恩师格雷厄姆生平回顾

1894 年 5 月 9 日，本杰明·格雷厄姆(Benjamin Graham)出生于伦敦一个犹太人家庭，刚满周岁时，举家迁到了纽约，父亲是一个倒卖古董和瓷器的小商人。1900 年 9 月，格雷厄姆进入圣尼古拉大道第 157 小学。1903年搬到克利夫公寓，开始在纽约第十公立学校就读。此时，35 岁的父亲因胰腺癌去世，家庭失去经济支柱。随后家里的瓷器生意不到两年便经营不下去倒闭，经营家庭旅店因靠近马厩再次倒闭，期间靠变卖财物维持生计。不懂股票的母亲决定去股市试试运气，买下大牛股美国钢铁，但是在 1907 年的股市崩盘中，整个保证金账户都打了水漂。父亲留下的钱全部花完或亏掉了。即使失去了一切，她依然拒绝嫁给不爱的追求者，即使这会从物质上改善拮据的生活。母亲的勇气和人生观是她最大的长处。在经济最困难的一次，母亲坦诚地和孩子们开家庭会议上讨论，自己是否要改嫁来改善生活？在孩子们全票通过找新爸爸的时候，母亲还是决定独自扛下去。母亲看待爱情重于财富的人生观，让她选择没有爱情绝不结婚。母亲几乎一夜之间变得吃苦耐劳能屈能伸和善于应变。格雷厄姆回忆说，他母亲始终有个非常乐观的信心，就是相信孩子们一定会有出息。金钱很重要，但她绝不会为了金钱而贱卖自己的婚姻。

在父亲去世三年中，格雷厄姆迅速地成熟了，他说自己的性格就是在这三年形成的。家庭的变故让一个入学时儿童，成长为一个用各种方法赚钱的坚强男孩。他开始每周售卖《星期六晚报》约赚 60 美分，做家教每周赚50 美分，每天销售棒球通讯牌等。生活的主要兴趣是做家庭作业和读一些不要求读的书。每两周从图书馆借 5 本书阅读，阅读量逐渐惊人。这些精神食粮包括 NickCarter 的侦探小说，Horatio Alger 和 Oliver Optic 的儿童文学，Charles Dickens，Robert Stevenson，Charles Reade，Washington Irving，Marcel Proust，ItaloSvevo，John Milton，Edward Gibbon，Alfredlord Tennyson, Dante Alighieri，Virgil，Homer，Goethe，Gotthold Lessing 等作家的小说和诗歌。《奥德赛》中主角的意志和勇气，苦难和胜利让他入迷，他把自己想象成古希腊神话中的英雄 Odysseus，富兰克林和雨果的综合体。他不断背诵着其中的诗句：去努力去争取去发现不要屈服。他超强的文学记忆能力相当惊人，在他的一生中，无数文史故事的情节始终记忆犹新。一个人独特的记忆往往反映了他性格的独特性，所以，在他的生活中，真正的朋友和知己，是无数个历史人物。

1906 年以最高平均分和四次跳级为小学经历画上句号，进入纽约大学霍尔中学分部就读。向 ConstanceFlash 学习法语。向 Eduardo 学习拉丁语。自学希腊语。并对犹太和基督教义中很多矛盾之处产生怀疑，比迅速抛弃了宗教思想的束缚。期间送牛奶烧锅炉打字员做家教等兼职赚钱。1907 年再次搬家到布鲁克林区，转入布鲁克林男子高中。期间花费大量精力苦练拉丁和希腊文，并从这些语言所表达的文学和文化中，得到大量的智力训练。他用法院读雨果，用德语读歌德，用希腊语读荷马，用拉丁读维吉尔。他呼吁天才学生应该从小鼓励学习外语作为标准课程的补充。

1910 年从男子高中毕业。夏天在农场打工两个月补贴家用。父亲去世后的贫困家境，让他养成了勤俭节约的性格，愿意为赚一点小钱努力工作。8 月末回到纽约参加普利策奖学金面试，每年可以获得 150 美元学费和 250美元生活费。因注册处失误而失去哥伦比亚大学普利策奖学金。不得以在免费的纽约市立大学完成注册。随后因各种不愉快做出一个极端决定，放弃求学开始了打工生涯。做装配工期间，一边工作一边默背了大量诗作，一方面打发时间，另一方面能与伟大诗人谈心。

幸亏哥伦比亚大学发现错误，一年后 1911 年 9 月格雷厄姆重新以校友奖学金进入哥伦比亚大学。由于生存的压力，他找了份全职工作，白天打工晚上学习依然 2 年半修完 120 分学分顺利毕业。在哥伦比亚大学期间，学习法语德语文学，由于拉丁文是最喜欢的课程，决定不在大学修拉丁文，导致无法获得文学学士。而中学读的物理化学已经达到理学学士要求，所以主修数学。此外还对哲学英语希腊语和音乐。他的英文文字功底深厚，还因为描述人物简洁精确有力，引起教授一度怀疑非本人所作。1912 年跟随 March 博士学习经济学，但仅仅上了 1 个月就停课去捷运公司上日班，待到 1913 年 2 月返回学校时，完全放弃了经济学课程。

1911-1914 年读大学期间，做各种各样的兼职工作以赚到足够的日常开销。一年级每天下午 5 点-10 点半做电影院出纳员，每周 6 美元。1912 年捷运快递使用制表机计算运费，每天下午 4 点-12 点每月 50 美元。1913 年兼职提单核查员，每月 25 美元。以及辅导军官儿子，夜校教英语，推销照片赠券，推销广告位等 12 种兼职。

1914 年春天以荣誉毕业生和全班第二名毕业时，格雷厄姆获得了法学院继续攻读的奖学金但他选择拒绝。另外有三个系给他提供了工作职位：英语系、数学系和哲学系(这三科一直是第一名)。最终他接受校长推荐，来到华尔街 Newburger, Henderson & Loeb(NH&L)经纪公司打拼。格雷厄姆从跑单员开始，周薪为 12 美元。

一个月后开始学习销售债券，主要工作是记录各种债券的规模，利率，到期日，以及留置条款。他一边工作一边学习，几个月几乎成了铁路债券说明书。他认为接手的最傻的工作是每天写市场简评，以供老客户了解市场状况，因为他的个人市场经验仅仅有 6 个周。由于从事债券工作的缘故，格雷厄姆开始研究铁路公司的债券，期间研读了 E.H.Chamberlin 的《债券投资原理》，并对太平洋铁路公司进行了分析：公司财务风险很大， 投资者不应该持有。J.S.Bache 公司愿意出 18 美元周薪聘请他做分析员。但老板 Samuel Newburger 不同意放他走，并成立了自己的统计部门让他管理，周薪也涨到 18 美元。1916 年 9 月周薪升至 50 美元。

有一次 Newburger 为了节省 2 美分，用预先贴着邮票写好地址的信封邮寄支票，让格雷厄姆大为震惊。在经历几次严重挫折后，他越来越能理解这些富人对待金钱的态度。事实是，他们对钱的态度是在人生早期的生活中形成的，天生的性格，生存的条件，以及某些关键性的经历是其决定性的因素。除非各种经济因素的限制大把的花钱，否则一个出生于奢侈浪费之家的人很可能将奢侈之风继承延续下来。如果这样的人由贫变富，他很快就会甩掉先前约束他的枷锁，成为一个真正花钱无度的家伙。而大多数孩子并非天生有着节俭或奢侈的本性，他们的态度及将来的行为，很大程度上是由早期的环境决定的。一个典型的经历过贫困同年的富翁，他的消费行为会显得反复无常，荒唐可笑，对于大额支出大手大脚甚至铺张浪费，而对于小额支出，却不得不与自己根深蒂固的吝啬作斗争。格雷厄姆就是这类人。相比狂热的讨价还价者和真正的吝啬鬼，他们因条件所迫形成的小气，充满了令人困惑不解的矛盾。

1915 年，21 岁的格雷厄姆正式开启了长达 40 多年的金融生涯。此时的华尔街是一片真正的处女地，因为投资还完全限于债券，除了少数铁路公司，股票基本上被认为的投机工具。为了吸引投资者，部分公司(仅 1/4)开始提供简单的财务信息，金融公司开始编制财务报表，一些管理机构如商业委员会 ICC 和公用事业委员会开始公开铁路，煤气和电力公司的数据供投资者研究。但在 1934 年证券交易委员会成立之前，投资者获得详细财务数据还是比较困难。大部分投资者依旧选择相信各种内幕信息而对财务信息视而不见。

此时市场上更多的是以 Jesse Livermore 为代表的频繁交易者。Livermore 生于 1877 年，从小家贫如洗，14岁初中毕业就外出打工。最开始在波士顿 Paine Webber 经纪公司做小弟，负责抄写股价，周薪 5 美元。每天从上午 10 点到下午 3 点，频繁变化的股价让他隐隐感到隐藏着某种规律。超强的记忆和善于心算，他在脑海里编制出一副可以预测价格运动的曲线。16 岁辞去工作开始在对赌行当起职业投机客。21 岁他就赚到了人生第一个 1 万美元。但是越来越多的对赌行禁止他进入，他只好来到纽约华尔街打拼。1901 年铁路大王哈里曼和金融巨子摩根争夺北太平洋铁路控制权，Livermore 做多迅速赚了 5 万美元，2 天后股价崩盘，他迅速做空，但由于人工操作的报价机纸带价格远远滞后后实际价格，做空的成交价格比下单的价格低了 20%，于是他立刻空翻多，又因为延迟，做多的成交价格又高出 15%。几次买卖之后，账户被清零了，对赌行的无延迟报价在纸带机面前失灵了。1906 年在交易所无意发现联合太平洋铁路股价高的太过离谱，直觉让他做空了 5000 股，第二天旧金山发生大地震，但股市只下跌了一点，他加码又做空 5000 股，第三天市场开始下跌，他又加倍做空 1 万股。第四天平仓的时候获利 25万美元。1907 年 Livermore 从各大铁路公司抢着增发股票的新闻中看到了市场资金短缺的信号，他立刻开始建立空单，他吸取了之前做空的教训，没有等到暴跌自己已经破产，因此，他每次只做空几千股，缓慢累计空单。到了 9 月货币市场已经发出警讯。10 月经纪公司的资金状况已经非常紧张。10 月 24 日，这一天借钱的人远比平常要多，资金调度中心挤满了经纪公司，他们都想借到公司急需的资金。借不到资金的话，就不得不不计成本卖出用保证金买入的股票。市场恐慌发生了。交易所主席发现华尔街每一家经纪公司都没钱了，不得不去求助国民城市银行 James Stillman，请求以 6%的利率放款。两人商量以后决定请摩根出马救市。随后 2000 万美元紧急投放到市场，挽救了股市。这一天 Livermore 获利超过 100 万美元。1908 年他转战商品市场，在长达 7 个月的棉花做多交易中大赚一笔，身价达到 300 万美元。大量的报道吸引到了传奇的棉花大王 Percy Thomas 的注意。Thomas 博览群书能言善辩，几次交往下来，正在做空棉花的 Livermore 动摇了，他不在相信自己从产业报告和日报上收集到的信息。他背弃了自己的判断和推论，开始买进棉花，而且棉花越跌越买，等他恍然大悟的时候已经累积了 44万包棉花。他不得不面对现实认赔出局。这一次 Livermore 几乎亏掉了所有的钱，只剩下 20 万美元。此时染病的他急需一笔钱，因此他冲入股市打算用 20 万翻本，结果事与愿违，越做越亏越亏越做。不但亏光还负债十万。此时他还被 Williamson 利用，利用他的做空名声为重病的姐夫 Alvin Marquis 撤退打掩护。此后 5 年市场交易平淡，他靠信用交易欠下了百万债务，状况更加糟糕不得不申请破产，这可以让债务规模缩减到 10 万美元。此时的华尔街已经没人相信他还能东山再起。1915 年大发战争财的美国迎来牛市，伯利恒钢铁股价大涨之际，Livermore靠着 Williamson 借他的 500 股额度，大赚几万美元，到了年底已经获利 14 万美元。1916 年他敏锐发现龙头股几个月来涨势停滞，在 12 只股票上建立了 12 万股做空仓位。一则停战的消息让股市大跌，他趁机平仓获利了结。

凭次一役仅仅 1 年多，他就净赚 300 万美元东山再起。1917 年做空美国钢铁再次获利 150 万美元。他回纽约清偿了所欠的 100 万债务，并为妻子孩子成立信托，以防家人再次陷入窘境。此时有钱的他又发现一个机会，战后商品价格大涨 1-4 倍，唯独咖啡价格低于战前，主要是巨量咖啡因为战争运到北美导致过量。但潜艇的攻击导致进口大规模减少，咖啡价格一定会上涨。Livermore1917 年末大举建仓做多，但 9 个月合约到期却大幅亏损。他再次加码三倍继续做多，这次咖啡价格开始上涨。而作为对手方的烘培业者没有看到到来的咖啡船瞬时慌了，他们迅速跑到价格管制委员会，以爱国为诉求要求保护美国人吃早餐的权力，他们宣称有位叫 Livermore 的人正囤积居奇。随即委员会订立了咖啡价格上限和合约期限，咖啡交易所停业，Livermore 不得不平仓。几百万的利润从眼前划过。等到交易所再次开业，咖啡价格从每磅 9 美分暴涨到 23 美分，而只需几美分的上涨，他就能获利数百万美元。随后几年他在小麦和玉米上轻松赚到上千万美元。1929 年 6 月，Livermore 再次敏锐发现股市滞涨，悄悄清仓所有仓位，通过上百名经纪人做空了 5 千万美元，在之后的股灾中获利 1 亿美元。并在当年设立了一个千万美元的家族信托基金，以保证生活不受事业的影响。1930 年开始 Livermore 财富急剧减少，原因不详。1932 年Livermore 再次离婚。大萧条，监管严格，不幸的婚姻，加上严重的抑郁症，1934 年第三次申请破产，负债超过250 万美元。1937 年他付清了 80 万美元税单。1939 年在儿子建议下写下来名著《How To Trade In Stocks》于1940 年出版。1940 年底，63 岁罹患严重抑郁症的 Livermore 开枪自杀。

格雷厄姆作为一个新生代，完全没有受到扭曲的传统旧体制的影响。他带着随实际情况的变化而调整的正统学术观念进入华尔街，另辟蹊径从财务数据分析入手，对证券的内在价值进行真正透彻的研究。他还具备理论家不具备的两个优点，第一，拥有比前辈更清晰的头脑和更良好的判断力，从而辨别什么是重要的什么是不重要的，避免在非本质问题上浪费时间；第二，寻求实用新方法新技巧完成任务解决问题的干劲。

随后在铁路公司重组，Guggenheim 铜矿公司清算，美国电灯公司投资中，顺利完成套利，并且基于这些成功案例，发明了一套既赚钱又安全的投资方法：基于财务分析，买进那些低估的，卖出那些高估的股票，这在投机氛围浓厚的时代非常另类。这一年格雷厄姆将自己对上市债券的透彻分析《Bargains in Bonds》投稿到《华尔街》杂志，提醒人们注意风险，获得了杂志编辑的肯定，并获得 25 美元稿费，随后经常撰稿，一度被邀请加入杂志社工作。格雷厄姆将哥哥 Victor 推荐到杂志社做销售工作并成为广告部经理。格雷厄姆凭借个人天赋，有利的时代环境以及 NH&L 经纪公司提供的舞台，一代华尔街教父正快速成长。

1917 年 6 月 3 日，格雷厄姆与教师海兹尔 HazelMazo 结婚，1918 年第一个孩子牛顿 Isaac Newton 出生，1920 年女儿 Marjorie Evelyn 出生，1925 年二女儿 Elaine Dorothy 出生，1927 年儿子牛顿感染耳病一个月后去世。1928 年二儿子出生，取了去世大儿子相同的名字。1934 年三女儿 Winifred 出生。1937 年与海兹尔离婚随后娶了舞女卡洛尔韦德。1940 年再次离婚娶了前秘书埃斯特尔梅辛 Estel Messin。1945 年跟梅辛的三儿子小本杰明出生。1954 年二儿子从朝鲜战场退伍后自杀。1955 年二女儿 Elaine 获得耶鲁大学心理学博士学位。

1976 年小本杰明取得加州医学院硕士学位。1977 年第一任妻子 Hazel 去世。1981 年第三任妻子梅辛去世。

1917 年投资 7 千美元与哥哥里昂合资经营百老汇留声机商店，随后几年经营每况愈下，亏损出售。当资金套牢在唱片店时，又遭遇股市连续下跌，账户需要追加保证金，不得不卖掉优质股票，因此欠下一笔不少的债，每月需还款 60 美元一直持续了两年。

1917 年的超额利得税法案《Excess Profits Tax》允许对有形资本进行一定比例的税务抵免，但对商誉、专利等无形资本只有少数抵免。格雷厄姆设计了一个计算方式倒推资产账户中有多少是商誉(水分)。其中他计算认为，美国钢铁 5.08 亿普通股和 3.6 亿优先股中很大部分都是水分，因此被征收了过多的税。随后美国钢铁计提了 7.69亿商誉和无形资产的减值，并获得了一大块退税。

1919 年，格雷厄姆对 Chicago,Milwaukee & St.Paul Railroad 和 St.Louis & Southwestern Railroad 两家铁路公司做了详细研究。由于不看好前者，他觉得最好在报告出版前先给公司看一下。公司财务副总裁 Robert J.Marony 翻阅材料后说：我不想关于这些事实或观点跟你争论，虽然我希望你可以把我们公司写的更好一些，但你并没有。Marony 后来成了格雷厄姆纽曼公司的重要投资者和 GEICO 保险的董事。

1920 年初，格雷厄姆升为经纪公司的初级合伙人，除了工资外，还享有 2.5%年利润提成，每年大约 5 千美元。这段时间，格雷厄姆不仅做证券分析，还要负责公司的套利和保值交易，公司为此设立独立账户。他还出版了 3 本小册子《Lessons for Investors》，主题是坚持让人们以合适的价格买进低估的公司。他还跟许多人建立了良好的关系，为公司拉来客户带来丰厚佣金。他对税法进行了深入研究，发现了一个商誉水分含量的推算方法以及一些合理的避税方案。他还发明一种对冲交易：在面值附近买进可转换债券，同时卖出普通股看涨期权；或者卖空普通股，同时卖出看跌期权。通过卖出期权收取可观的期权费，不管股票价格涨跌，都能获得不错的利润，堪称套期保值领域的专家。25 岁的格雷厄姆开始在华尔街平步青云。

值得一提的是，格雷厄姆也会被内幕信息引诱。1919 年 4 月，有一家拥有轮胎翻新技术专利的 SavoldTire公司发行原始股，预计上市后会有几倍涨幅。发行价 10 美元，几天就涨到 35 美元。格雷厄姆投入 5 千美元变戏法式的赚到了 1.5 万美元。哥伦比亚广场霓虹灯出现 SAVEOLD 字样，随后又听到一个激动人心的的消息：该公司将专利授予各州分公司，这些公司也将一一上市。第二家纽约公司他和朋友们累计投入 2 万美元，迅速赚到 3万美元。随后第三家公司因规模较小没有份额。在第四家公司筹备时，格雷厄姆加大筹码投入 6 万美元，但到了规定的上市日期，交易却没有开始。随后公司宣布暂停交易，9 月母公司股票从 8 月的高点 77 美元暴跌到 12 美元。几天后致命消息传出，没人愿意购买该公司股票。随后 3 家公司从交易所彻底消失，就像没发生过一样。因承销商已将资金挪作他用，最后的结果只追回 33%本金。整个故事的过程的所有信息，仅仅是一份来历不明的说明性公告。这家公司可能压根就没有存在过，唯一存在过的可能仅仅是广场上的霓虹灯牌，但数以百万级的股票在 5 个月里实实在在发生了易手，并且没有任何人对那位承销商的欺诈行为提出控诉。这种皮包公司之所以存在，很大原因是证券公司受高额佣金引诱，与这些皮包公司进行虚假交易。

1923 年 7 月 1 日，29 岁的格雷厄姆从工作了 9 年的经纪公司辞职，成立了自己的合伙公司格雷厄姆公司(Gra-har Corp.)。主要客户是 Harris 雨衣公司的哈里斯兄弟。他们投入了 25 万美元。格雷厄姆固定年薪为 1 万美元，扣除 6%资本年息后，有资格获得 20%的业绩提成。为了减免所得税，除了发行部分普通股，所有资金来自于参与红利分配的公司债。公司业务限于标准的套利和保值对冲交易，有时也会买一些低估证券。原来的经纪公司提供了一间免费办公室及其它服务，但所有交易要通过他们公司进行。期间以 30 万美元操作杜邦和通用汽车套利交易 2 个月获利 7 万取得巨大成功(杜邦持有 38%通用汽车，GM 股票已经超过杜邦市值，买入杜邦，卖空 7倍数量的通用汽车)。该合伙公司取得了巨大成功，于 1925 年底解散。解散的理由很有趣，Louis Harris 有很多小道消息，特别喜欢乱指挥，对于成功的建议如数家珍，而失败的建议忘得一干二净。长期面对一个有权发号施令却无需承担任何责任的客户，真是件难以忍受的事。此外 1925 年迎来一个大牛市，市场主流利润分配模式是五五分，经纪人还无需承担任何净损失。31 岁的少有所成的格雷厄姆感觉自己被利用了。而 Louis Harris 经过两年的密切观察并听取了格雷厄姆详细解释买卖理由，自认为已具备了单独操作的能力，甚至可以做的更好，为什么还要分 20%利润给他呢？所以双方一拍即合，对于解散都非常满意。

1926 年 1 月 1 日，格雷厄姆联合账户(Benjamin Graham Joint Account)成立。该账户格雷厄姆没有基本年薪，但在扣除 5%的资本年息后，享有累进分红权。20%利润部分分享 20%，30%利润部分分享 30%，50%以上利润部分分享 50%。客户可以在每个季度按 5%年息提取本金或利润。格雷厄姆自己的资金也注入到该账户，初始规模为 40 万美元。1927 年底账户规模达到 150 万美元。1928 年账户大涨 60%，达到了 250 万美元，当年格雷厄姆分成高达 60 万美元。因利润滚存，格雷厄姆占据了该账户很大份额。

1926 年的一天，格雷厄姆正在查阅州际商务委员会 ICC 披露的一些财务报告，想找些有关铁路的数据。在这报告结尾，他发现了一些关于管道公司的统计数据，他好奇这些提交的报告会不会有更多细节，于是他写信给 ICC要一份空白报告看看要求提供哪些信息。收到 ICC 给他发的 50 页空白表格第二天，乘火车去了华盛顿。市场上有8 家管道公司从事向炼油厂运送原油的业务，他们最初是 Standard Oil Trust 的子公司。1911 年，美国最高法院反垄断决定把它们剥离出来。每家公司的规模都相对较小，只披露一行利润和一张非常简略的资产负债表。格雷厄姆在 ICC 查阅发现，所有的管道公司都拥有大量的投资级铁路债券，其价值远高于管道公司的市值。而且持有这些铁路债券并不符合其业务逻辑。这些管道公司的收入相对较小，但利润率很高，最突出的是北方管道公司Northern PipeLine，公司收入仅 30 万美元，总股本 4 万股，股价 65 美元，每股含 90 美元优质铁路债券，每股发放股息 6 美元。格雷厄姆买入了 2 千股成为第二大股东。格雷厄姆去公司见了总裁，要求将冗余资金分配给股东遭到了拒绝。理由是：这些资金用来更新管道或延长管道。你根本不懂管道业务，如果你不看好就卖出股票。

格雷厄姆希望改变管理层政策的努力遭到了无情的拒绝。如果你仅仅客气的请求管理层有所作为，就会遭到彬彬有礼的拒绝，如果你采取法律行动谋求代理权，就会立即受到指责公司遭受侵害。而大多数股东既没有足够的知识也没有足够的精力去采取必要的行动。因此他决定在股东大会上陈述自己的观点。1927 年 1 月在小镇石油城举行的股东大会，会议只有 5 名公司职员和格雷厄姆。由于没有充分准备，被管理层几句话敷衍了事。格雷厄姆像一个傻瓜一样受到了羞辱，他感到非常愤怒。回来后花了 1 年时间准备，并用日益增加的资本加仓了股票。他聘请一位声名显赫的律师，并拜访持股超过 100 股的股东，获得了 1.5 万股赞同减少资本的决议的代理权。他甚至安排了一次与最大股东洛克菲勒基金会财务顾问面谈。对方礼貌的表示，基金会从不干预其投资的任何一家公司的运营。按照当地法律，1/6 代理权可以提名 1 名董事，1/3 可以提名 2 名，但他不想获得多数席位，因为将要求承担运营的责任，而他并不具备这个能力。1928 年 1 月股东大会，他们提前一天到达石油城，与管理层举行了预备性谈判。管理层看格雷厄姆取得了这么多代理权既吃惊又困窘，表示同意格雷厄姆和一名律师成为董事。几个星期后，他们同意将股票账面价值从 100 美元减少到 10 美元。每股返还 70 美元，并 1 拆 3。每股最终价值超过110 美元，接近翻倍。跟洛克菲勒基金会的另一次接触是国民运输公司(National Transit Co.)，该公司经营管道运输业务以及一个水泵生产业务。管理层计划将资本投入一个无利可图的领域，遭到股东反对。最后管理层撤回计划将现金返还给股东。这次投资，巴鲁克的哥哥 Herman Baruch 也参与其中。许多年后，格雷厄姆跟另外一家公司 Wertheim 一起取得了该公司的控制权。

1926 年底，格雷厄姆的客户也是中学和大学同学 Douglas Newman，介绍他的弟弟 Jerome Newman 加入。此时 Jerome 正要离开岳父的纺织工厂，他带着一笔不少数目的资金加入格雷厄姆并成为合伙人。他决定不拿工资直到学会公司的业务，但格雷厄姆坚持给他发 5 千美元年薪。纽曼思维敏捷，精明能干，商务谈判极富成效，能胜任生意场上的任何经营实务，远强于格雷厄姆，为合伙公司带来了广博的商业管理技巧。特别是在清算公司的价值实现方面，不近人情的纽曼特别在行。2 年后，纽曼成为格雷厄姆的平等合伙人，两人对工资，服务费收入，交易提成以及所有额外收入，均互相平分。大萧条期间，由于纽曼收入远高于格雷厄姆，额外收入分成降低到 25%。纽曼很难与人相处，最主要的缺点是缺乏与人为善的能力，对小过失斤斤计较，他与合作伙伴有过无数争吵，但唯独跟格雷厄姆没有发生任何争吵。

在这里有必要提一下一个重量级人物伯纳德·巴鲁克(Bernard Baruch)，是美国总统威尔逊和罗斯福的经济顾问。既是灵活的投机专家，又是通晓经济的政治家。1927 年，57 岁的巴鲁克跟 33 岁的格雷厄姆产生了交集。当时格雷厄姆业务不断扩大，NH&L 经纪公司提供的免费小办公室不能容纳更多员工，格雷厄姆将办公室搬到了纽约棉花交易所大楼(New York Cotton Exchange)，另一家大型经纪公司 H.Hentz&Co.也在这里。其中一个合伙人是 Herman Baruch，他是一位医学博士，也是伯纳德·巴鲁克三个哥哥之一，实际上巴鲁克三兄弟都在华尔街当了经纪人。当时格雷厄姆为了增加在套利业务中的合作成员，又在 Hentz 经纪公司开立了账户。此外他还在另外一家 Goodbody 经纪公司也有一个账户。格雷厄姆通过这里跟伯纳德·巴鲁克熟悉起来，并向他提了一些投资的建议，有几家冷门公司(生产床上用品的 Pepperell 制造公司，婴儿车行业的 Heywood & Wakefield 公司，生产缆绳 Plymouth Cordage 公司)的利润和分红丰厚，但股价远低于运营资本，这些建议引起了巴鲁克的浓厚兴趣。他听从了格雷厄姆的建议，大量买入了并获利。后来巴鲁克还帮助格雷厄姆进入两家他们共同持有股份的公司的董事会，其中一次还成功了。在巴鲁克的办公室，他们进行了多次交流，都认为当时股市被炒的太高了。巴鲁克批评道：投资股票的银行贷款利率为 8%，而股票的收益率只有 2%，太荒唐了。1929 年，巴鲁克约见格雷厄姆，打算成立一家合伙公司，由格雷厄姆负责经营。但是需要立刻结束现有的业务。但格雷厄姆拒绝了，一方面是不愿突然结束现有投资人朋友的融洽关系，另一方面 Hentz 公司计划建立一个 2500 万美元的基金由他管理。如果格雷厄姆抓住了这次机会，不光能够成为大人物合伙人，后面 7 年的遭遇也会完全不同。

1927 年秋，格雷厄姆与哥伦比亚大学校长联系，准备开设了一门投资课程叫证券分析。一方面现有的教科书陈旧过时，很少关注普通股的实质意义以及公司会计阴谋和陷阱，而将自己的投资之道写成一本证券分析方面的教科书的想法由来已久，另一方面也是为了摆脱儿子刚刚去世的悲伤。当时愿意站上讲台的华尔街人士都选择方便的纽约大学，但格雷厄姆选择了更远的母校哥伦比亚大学。格雷厄姆的课程名称定为高级证券分析，1928 年 2月-5 月为期三个月，每周四晚 5-7 点。当时一名叫戴维多德(David L. Dodd)的助教也报名了课程，后被选为助手，负责在格雷厄姆讲课的时候，详细记录课堂的内容。后来的《证券分析》以这些笔记为蓝本写成，格雷厄姆坚持多德作为《证券分析》合著者，他也是一位成功的投资者，后来成为格雷厄姆纽曼公司的董事和忠贞的朋友。出人意料的是，第一年这门课注册听讲的学生超过 150 人，教室完全爆满，半数不是哥伦比亚大学的学生。

一方面正值大牛市，人人渴望获得指导尤其是良好的收益，另一方面任何学校都没有一门由华尔街工作的人士主讲的类似分析课程。1928 年秋季课程注册人数比上一年还要多，许多人坚持复听，期望在课堂上听到新一批有利可图的股票名称。这门课程持续了 28 年，一直到 1956 年他从华尔街退休。这门课吸引了许多金融界的成功人士，哥伦比亚大学商学院的地位也水涨船高，教授们也开始在业界享誉一时。

戴维多德(David LeFevre Dodd)生于 1895 年,比格雷厄姆小 1 岁。1916 年毕业于华盛顿州马丁斯堡高中。

1920 年毕业于宾夕法尼亚大学。1921 年获得哥伦比亚理学硕士学位。1922 年开始在哥伦比亚大学担任经济学讲师，1925-1930 年担任金融讲师，1930 年获得哥伦比亚大学博士学位。1930-1938 年担任金融学助理教授，1938-1947 年担任副教授，1947-1961 年担任教授，1948-1952 年担任哥伦比亚商学院副院长。1950-1958 年为 Newman &Graham Ltd.有限合伙人，1958-1959 年任 Graham Newman & Co.普通合伙人。1961 年退休。1988 年 9 月 18 日因呼吸衰竭去世，享年 93 岁。1984 年 5 月 17 日，在《证券分析》出版 50 周年之际，哥伦比亚大学校长 MichaelSovern 授予 Dodd 文学博士荣誉学位，因为他在竞争激烈的投资世界中成功应用了金融理论。

1931 年格雷厄姆在纽交所学校(New York Stock Exchange's School)开设了证券分析讲座，后来叫纽约金融学院(New York Institute of Finance)。该讲座持续十年，被 Walter Morris、Steve Jaquith 和 Irving Kahn 改编成函授课程。当年的素材现在仍是纽约金融学院课程的核心，没有任何课程能像这门课一样吸引如此多的学生。

格雷厄姆深知苏格拉底教学法的妙处，所以课堂讨论是教学的核心。他一般在课堂上通过几个案例的比较和分析来教授他的投资方法。他从来不给学生提供现成的答案，他相信通过彻底的讨论和合理的推导，会得出可靠的结论。他不仅对学生的观点，对自己的观点也反复推敲与严格审视。他认为，老师应该用问题来刺激和引导学生，这样学生不仅能摘到桃子，还能记住桃子是如何摘到的。即使是枯燥的定义，他也从不提供现成的答案。当学生提出具有挑战性问题时，格雷厄姆会让学生分组讨论，共同探讨可行方案。

苏格拉底教学法 socratic method：古希腊哲学家苏格拉底创立并使用的教学方法。其核心是教师并不直接地把学生所应知道的知识告诉他，而是根据学生已有的知识和经验，通过讨论、问答甚至辩论的方式来揭露对方认识中的矛盾，逐步引导学生最后自己得出结论的方法。

有一次助教欧文卡恩拿着一则债券广告问：这则广告说有 10 million tranche 的法国债券正在出售，tranche是什么意思？格雷厄姆指了指字典：tranche 意思是 a slice，比如一片蛋糕。格雷厄姆说：如果我告诉你答案，你可能很快就会忘记。45 年后，卡恩在回忆老师的文章中记忆犹新。许多学生年复一年地参加格雷厄姆的课程，因为他们从他那里得到了很多现成的投资机会，并赚到钱，甚至有的人直接夹带私货，询问格雷厄姆某些股票值不值得买。格雷厄姆也非常喜欢教学，经常会在课后停留半个小时或更长时间来回答那些热情学生的各种问题。

他不在乎学生是否从他的想法中赚钱，因为他更喜欢将分析作为一种智力练习，而不单单是经济奖励。

1928 年夏，格雷厄姆首次到欧洲旅行，去德国拜罗伊特参加瓦格纳音乐节以及莫扎特的故乡奥地利萨尔茨堡参加音乐节，埋下日后写剧本的种子。《尼伯龙根的指环》《特里斯坦与伊索尔德》《纽伦堡的名歌手》《耶德曼》这些歌剧让他感到难以形容的激动，那种充满传统和深厚音乐底蕴的气氛，使一切都具有了超自然的标志。

1928 年底，纽约中央公园旁边一所豪华公寓即将建成，格雷厄姆签署了十年的租赁合约，年租金高达 1.1 万美元，1929 年秋建成起生效。之所以能够负担得起这么豪华的住房，是因为当年他税前收入超过 60 万美元，其中约 60%收入来自他管理的 150 万美元资本。1929 年夏，账户维持在年初的 250 万美元水平，资本收益微薄。

账户持有大约 500 万美元对冲头寸(250 万美元的多头头寸以及 250 万美元的空头头寸)，还有 450 万美元的多头头寸，其中 250 万自有资本，200 万美元的负债，保证金比率约 125%。比最低比率高 5 倍，比保守比率高 2倍。格雷厄姆对于账户的资产结构信心满满。

一个典型的对冲操作是，买入可转换优先股，同时以相同的价格卖空相应的普通股。市场不景气，普通股下跌大于优先股，从而获得对冲利润。市场景气时则采用反向对冲策略。随着市场继续上涨，人们会再次买入可转换优先股构建对冲组合，但往往要支付更高的价格，直到两者直接差价很小为止。因此，套利者往往采取部分对冲策略，市场上涨时，只对卖空对冲规模一半的普通股，没有对冲的部分可以卖出更高价格。当市场下跌时，平仓做空的普通股，保留优先股。一个例子是当时的热门股 Consolidated Textile 公司，这是一家棉纺联合体，7%的可转债看起来足够安全。通过购买可转债，做空普通股套利。随后，该公司股价从 70 大跌到 20 美元，而可转债按溢价赎回。

1929 年夏，股市热到极点，新股大量发行，每月超过 10 亿美元。10 月股市大跌，格雷厄姆账户平仓了大部分空头头寸，获得了丰厚的利润。但多头仓位持有的可转换优先股似乎太低估了，格雷厄姆选择了继续持有，导致年末账户出现了 20%亏损。相比那些已经爆仓的保证金账户，这个结果好的太多。在股市顶峰的 10 月份，35岁的格雷厄姆搬入了万元租金的豪华公寓，配备了全职男仆。冬天，格雷厄姆去 St. Petersburg 度假，他去拜访了 JohnDix 制服公司，创始人 JohnDix 已经 93 岁了，但思维敏捷。当他听完格雷厄姆的自我介绍之后，非常急切的劝说道：明天马上回纽约，将账户清仓，资本返还，清偿负债。如果我是你，我肯定会睡不着觉的。我的岁数比你大得多，经验丰富得多，你最好听从我的建议。但格雷厄姆并没有把这当回事，认为他是老糊涂了。

1930 年 4 月，股市从半年前的最低点 198 点强劲反弹到 279 点。随后 CreditAnstalt 倒闭，股市开始了一波长达 2 年的漫长下跌，到 1932 年 6 月，跌到了 42 点。格雷厄姆因为巨额的借款陷入了困境。1930 年亏损50.5%，1931 年亏损 16%，1932 年亏损 3%。1929 年初的 250 万本金已经亏损了 70%。由于固定支付 1.25%的月息给格雷厄姆和纽曼，加上部分客户的赎回，1932 年底只剩下约 37.5 万美元。在这艰难的几年，只有纽曼的岳父莱斯投入了 5 万美元，在无法偿还债务时，还拿出不少美国债券供他们支配。在事业最低谷，他们奋力自救挽回损失，起诉欺诈性经纪公司，与糟糕的管理层交涉，从豪华公寓退租。而他的一位客户没有承受住打击，在有能力偿还债务的情况下，选择了自杀。他的这些投资后来达到数百万美元，给后代留下一笔丰厚的遗产。

虽然格雷厄姆个人资产缩水了 80%濒临破产，但依然比十年前初入职场时富有。他认为财富和贫穷是个相对概念，纽约的穷光蛋也比加尔各答的富翁有钱。但是灾难对于委托给他投资的亲朋好友来说，是一个巨大的打击，这让格雷厄姆近乎绝望。年轻时养成的勤俭的习惯，让短暂的成功冲到九霄云外。他自责不应该享受那种不属于自己的奢侈生活，并下决心不在炫耀财富，不再过不必要的奢侈生活。他得出一个结论：追求物质满足的关键是为自己订立一个较低的生活标准，在绝大多数经济环境中都能轻而易举实现。

1930-1932 年这段艰难岁月，格雷厄姆依然到哥伦比亚大学教书，虽然学生少了很多。1932 年 6-7 月，他在《福布斯》杂志上撰写了上中下三篇系列文章，题目是《难道美国企业生存还不如倒闭》Is AmericanBusiness Worth More Dead Than Alive？他批评管理层只知道抱着现金不思进取，而投资者却无视这些股价低迷公司的投资价值。在纽交所上市的股票中，超过 40%的股票的市值低于其净营运资本，许多股票的市值甚至低于其现金资产。格雷厄姆得出的结论是，股票市场对美国企业给的估值太低了。

是时候着手编写他 6 年前构思的教科书《证券分析》了。1932 年，格雷厄姆邀请多德一起合作。4 年来多德将格雷厄姆的讲座和讨论一丝不苟的记录下来，根据这份蓝本，格雷厄姆先按照自己风格完成一个初稿，多德对大量的事实和参考资料进行核实检查，并编制表格。1932 年夏，多德利用暑期时间，根据自己的财务知识，对内容进行了组织和丰富，并构思了书的结构，校对了书的排版。多德谦虚的定义了自己的角色：格雷厄姆是一名了不起的文学天才，而我最大的用处是在很多问题上充当天才代言人的角色。很快两人就出了一个目录和样章。通过一位学生交到 McGrawHill 出版社，出版社聘请了一位哈佛大学的金融学教授审阅，教授大为赞叹。1932 年年底签订合同后，出版社慷慨的预付了高额的 15%固定版税(一般是 10%递减版税)，格雷厄姆和多德六四分账。格雷厄姆和多德开始写作，在卡恩的协助下，许多课堂案例都被纳入了书中。一年半以后的 1934 年，第一版正式面市。随着《证券分析》的畅销和影响巨大，许多人都在问：这部长达 850 页巨著多少是格雷厄姆写的？后来多德给巴菲特写了一封信解答这个悬念：由于格雷厄姆的谦虚，我才有幸被邀请共同出版这本书，对我而言是极大的恩惠，这也反映出他的慷概大方。这本书是完全属于他的，籍由他的伟大天才，我才得以显露出来。

《证券分析》的面世，为那些有能力接触和学习的人提供了一个可靠投资方法，彻底颠覆了过去技术分析利用历史价格去预测未来的错误方法。书中通过了一个个逻辑严密、充分的案例，指导投资者如何去挖掘投资机会，让证券分析过程就如同医学院学生临床实习一样，变成一套可重复可验证的科学。格雷厄姆的博学与对哲学的理解，在其开篇引用的贺拉斯诗句上表现的淋漓尽致：现在已然衰朽者，将来可能重放异彩。现在备受青睐者，将来却有可能黯然失色。这本书也奠定了其在投资领域的教父地位。

格雷厄姆指出，公司的内在价值跟资产，收益和业务前景息息相关，很难精确计算。证券分析的过程在于细节，要像侦探一样挖掘蛛丝马迹，拆解细则条款，找出水面之下隐藏的资产和负债。证券分析的目的，是分析在最保守的情况下，公司的内在价值能否为投资者提供足够的担保，即使在最糟糕的情况下公司被清算，其清算价值也能够为投资资本提供足够的保护。他创造了安全边际概念，来描述这种保护。他还创造了一个市场先生概念，来描述股价对投资者情绪的影响：市场短期是投票机，长期是称重机。书中大量篇幅解释市场分析和价值评估，针对投资者如何在股票和债券之间的比例分配，格雷厄姆给出了一个折中的办法，两者比例都不能低于25%，其余 50%根据投资者自己对市场的感受自行判断。债券只能选择高等级债券，小额投资可以选择国债，税负较轻的投资者在作大额投资时，可以选择公司债，税负较重的投资者可以选择免税债券。格雷厄姆还给出了一个普通人也能理解的估值公式(聪投 P225)：公司价值=净利润×(2R+2G)。[2R 当时取 8.5，代表 2 倍于 3A 债券回报率 4.4%]；[十年预期收益年化增长率 G 应该绝对保守，不能超过 8%]；[估值应留取 20%的安全边际]。

欧文卡恩(Irving Kahn)1905 年 12 月 19 日出生于纽约，父亲 Saul Kahn 和母亲 Mamie Friedman 是波兰犹太移民，母亲创立了一家女装公司。卡恩童年时期住在曼哈顿上东区。就读于 DeWitt Clinton 高中，1926 年进入了纽约城市学院(City College of New York)，由于学校缺乏任何投资实践课程，他两年后退学了。1928 年他开始了在华尔街的职业生涯，在 Hammerschlag Borg 经纪公司干跑单员的工作。刚一周，他就要求调到更适合他的个性的证券分析部门。他还在晚上和周末跑到位于纽约棉花交易所的一家大型经纪公司 H.Hentz&Co.做兼职。该公司合伙人之一是 Herman Baruch，他是鼎鼎大名的伯纳德巴鲁克的哥哥。格雷厄姆 1927 年也将自己蒸蒸日上的合伙公司搬到这栋大楼，也因此跟巴鲁克结识。卡恩工作之余就在大楼闲逛，敲开那些依然灯火通明的办公室了解情况。有次一位簿记员接待了他，哪里正好有公司的损益表分类账，其中有一组几无亏损的投资交易引起了他的注意，这就是格雷厄姆联合账户。随后科恩就拜访了格雷厄姆的办公室, 格雷厄姆热情邀请他 1928 年 2 月去哥伦比亚大学旁听他的课程。每天交易结束，卡恩和格雷厄姆一起坐地铁去哥伦比亚大学上课。从此，卡恩开始了与格雷厄姆的终身友谊和师生关系。1929 年 6 月，卡恩开始了自己的投资生涯，他 300 美元做空了当时炙手可热的Magma Copper 公司 50 股。当市场在 10 月 29 日崩盘时，他的 300 美元投资飙升至 1000 美元。卡恩在 2006 年接受采访时回忆道：我不聪明，但即使是一个愚蠢的小孩也能看到这些人在赌博。他们都在借钱，赌得很开心，虽然几个月都没事，但最后你知道发生了什么。1931 年卡恩成了格雷厄姆的兼职助教，每周去图书馆帮助他准备证券分析课程的案例资料并指导学生。如果学生对某个主题感兴趣，就会组成研究小组，卡恩负责指导并协助写一篇研究报告。格雷厄姆会阅读金融刊物，并提出一些想法供卡恩研究。卡恩回忆道：格雷厄姆一直相信苏格拉底式的方法。他从来没有给学生提供现成的答案，他相信通过彻底的讨论和合理的推导，会得出可靠的结论。他不仅对学生的观点，对自己的观点也反复推敲与严格审视。在格雷厄姆写作《证券分析》和《储备与稳定》的过程中，卡恩参与了书中大量资料的研究过程。1997 年《储备与稳定》第二版中，卡恩写下序言，他认为这是格雷厄姆写的最好的书。那些经历过 1930 年代大萧条年代的人可以回忆起国家在财政和人力方面所遭受的沉重代价。这本书是年轻的格雷厄姆留下的不可磨灭的印象的结果。他经历了一战期间价格和货币的剧烈波动及其对世界的剧烈影响。格雷厄姆试图通过建立(基于一篮子商品)储备而不是赤字来使政府行为更加一致。他展示了如何通过储备来增加超过当前需求的需求，从而实现减少失业和商品积压。1977 年 Kahn 与 Robert Milne 共同撰写了一篇题为“Benjamin Graham：The Father of Financial Analysis 的研究文章。卡恩回忆道：格雷厄姆的思维速度如此之快，以至于大多数人在听到一个复杂的问题后都会感到困惑。研究需要在接受或拒绝一个前提或结论之前，进行仔细而准确的推理。格雷厄姆真正的乐趣是在远远超出金融专业范围的广泛学科上进行智力训练。格雷厄姆是一个罕见的品质组合，只有那些多年来熟悉他的人才能完全公正地展示整个人。1931 年，卡恩与 Ruth EastwoodPerl 结婚，当时她正在哥伦比亚大学攻读心理学博士学位。获得博士学位后，Ruth 在多个慈善机构工作。他们生了 3 个孩子 Donald、Alan、Thomas，中间名都是 Graham，以向格雷厄姆致敬。1930-1945 年，卡恩为 Wertheim &Co.和 Loeb Rhoades & Co.的经纪人。二战期间，当犹太难民来 Loeb Rhodades 工作，他负责培训他们。1945 年他成为 J.R.Williston & Beane 的合伙人，后来成为 Abraham & Co.的合伙人，他在那里管理投资团队很多年。

Abraham 公司是著名的风险套利专家，尤其是纽约和欧洲之间的时间套利交易，以及随后的并购套利。1960 年代卡恩的儿子 Alan 和 Tommas 在毕业后投奔了卡恩。1975 年，雷曼兄弟收购了 Abraham 公司，在接下来的几年里，关于客户账户的冲突愈演愈烈。1978 年，Alan 和 Tommas 辞职成立 Kahn Brothers 经纪公司，在纽交所购买了一个席位，并通过与雷曼兄弟签署协议来处理其客户，从而维持了与雷曼兄弟的主要关系。卡恩担任 Kahn Brothers公司的董事长直到 2015 年去世。儿子 Thomas 担任总裁，2006 年孙子 Andrew 从纽约大学毕业加入公司担任副总裁，他们按照卡恩和格雷厄姆的传统管理公司和客户的投资组合，规模约 10 亿美元。1978-2015 年投资业绩约 40倍，年化约 10%。和格雷厄姆一样，卡恩专注于通过严格的研究来确定公司的内在价值。他是一个逆向且非常有耐心的长期投资者，专注寻找那些不受欢迎、被低估具有很大安全边际的股票。师生两人也有着共同的纽带：他们都是知识分子，对正确的分析比对金钱奖励更感兴趣。卡恩是英国《金融时报》的忠实读者。1950 年代获得一份既困难又昂贵。1953 年与露丝一起参观英国《金融时报》时建议他们在美国发行这份报纸，现在美国是其最大发行地区。卡恩夫妇都是狂热的读书爱好者，家里堆满了书。他们是每周读书俱乐部 Book Worms 成员，也是 NewYork Society Library 的活跃成员。卡恩在 2005 年 12 月 19 日满 100 岁。纽约证券分析师协会(NYSSA)将他作为其创始成员之一，邀请他的家人朋友和许多杰出的价值投资者，包括 Jean-Marie Eveillard、Mario Gabelli、Chuck Royce、Walter Schloss，Marty Whitman 来庆祝他的生日并分享他的故事。严于律己是卡恩获得成功的一个关键因素。107 岁高龄的他依然每个星期上五天班，偶尔周五给自己放一天假。他每天要阅读很多东西，包括至少两份报纸、许多杂志和书籍，尤其是科学类的。卡恩告诉我，他有一个长期不变的目标：对一只股票的了解，要比卖给你股票的那个人多得多。卡恩兄妹是世界上最长寿的四兄妹，Irving 1905-2015 享年 109 岁，大姐Helen Reichert 1901-2011 年在她 110 岁生日前去世，二姐 Leonore 1903-2005 活到 101 岁，弟弟 Peter Keane1910-2014 活到 103 岁。是什么让他如此长寿？卡恩说：没有秘诀，这是老天爷给的。他对不健康生活方式的看法是：每年都有数百万人死于一种本可以避免的毛病，这个毛病就是不够理智，缺乏控制自己冲动的能力。对于投资者来说，这一点同样适用。

在 1930 年代大萧条中，各种思想活跃学说纷呈，成立无数研讨组织。格雷厄姆加入了纽约南部一个叫经济论坛的团体 New School for Social Research。1931-1933 年间，格雷厄姆在此开展了一系列讲座。他成为校长Alvin Johnson 的朋友，每周参加一次非正式的小组会议，讨论走出经济危机的解决方案。这个小组的成员包括William McChesney Martin、A.A.Berle 和许多其他杰出的思想领袖。其中两位年轻人 Joseph Mead 和 Martin创办了季刊《经济论坛》the Economic Forum。1932 年在一次研讨会上，格雷厄姆油印发表了《商品本位货币计划》的小册子，提出了 4 种不同的拯救危机的设想。其中的理论来自于 1921-22 年经济危机期间一些思考，当时经济陷入商品过剩，失业增加，经济衰退的恶性循环，格雷厄姆对商业周期进行的深入思考后得出结论：经济危机是因为缺乏足够的购买力，来消化经济繁荣时期所增加的产能。后来格雷厄姆读了 J.A.Hobson 的《TheEconomics of Unemployment》，这本书也是凯恩斯思想的前身。

1933 年格雷厄姆在《经济论坛》第二期上发表《Stabilized Reflation》，文中详述了他的常平仓理论。为了推广他的理论，1937 年 10 月，格雷厄姆花费了 2 年写出的《储备与稳定》Storage and Stability 出版。书中详细阐述其理论，书中一长串的注脚引用了大量其他作者的观点。尽管巴鲁克支持他的计划，但他们并没有说服国会接受该建议。他梦想这本书能够在经济文丛中占有一席之地，但结果并未如他所愿。格雷厄姆仍在继续他的经济学研究，1944 年出版了《世界商品和世界货币》World Commodities and World Currency，介绍了世界货币的诸多问题，将讨论范围扩展到全世界。

1933 年罗斯福当选总统，施行了一系列新政，尤其是金融系统。整顿银行，四成美国银行被挤兑破产，3 月国会通过《紧急银行法》允许有偿付能力的银行尽快复业。随后颁布《1933 年证券法》，《1934 年证券交易法》，《1935 年控股公司法》，1934 年成立美国证券交易委员会，美国联邦存款保险公司等机构。1934 年格雷厄姆受邀请商议《证券交易法》条款修订。也正是这部法律，规定了上市公司必须向公众提供真实财务数据。因此，投资者才可以接触到前所未有的信息资料，也大幅减少了几十年来堂而皇之的市场操纵行为。《证券分析》有了真正的用武之地。1935 年格雷厄姆帮助创建了纽约证券分析师协会。1962 年格雷厄姆将证券分析师职业化的努力，终于促成金融分析师联合会成立，之后改名投资管理研究学会，负责金融分析师的认证考核。1963 年成立了注册金融分析师学院。于 1963 年举办了 9 次 CFA 考试，284 位考生参加了该次 CFA 考试。

1933 年末，道指大幅上涨收于 99 点，格雷厄姆账户大幅回升 50%。但要恢复到 1929 年，账户需要上涨 3倍。根据协议，在账户扭亏之前，他们无法参与利润分成只能免费工作。经过与合伙人磋商之后，协议调整为：客户放弃弥补过去的亏损，而格雷厄姆放弃递进式利润分成，固定为 20%。协议自 1934 年 1 月开始执行，除了格雷厄姆小舅子，其他人均重签协议。1935 年底，账户终于恢复到 1929 年初的水平，所有亏损均已弥补。

这一年国税局对联合账户的法律地位提出质疑，它既不是公司，也不是合伙企业。1935 年末，基于税务原因，格雷厄姆联合账户关闭了。1936 年 1 月，所有合伙人重组为新的格雷厄姆纽曼公司(Graham-Newman &Corp.)，并发行公开交易的股票。1944 年为迎接不断增加的投资人，又成立一家对冲基金：纽曼格雷厄姆公司(Newman & Graham Ltd.)，5 万美元起投，按业绩提取 20%收益。

另一件事值得一提，大萧条的困难时期，格雷厄姆重操旧业，再次开启了兼职赚钱的生涯。1933 年格雷厄姆在哥伦比亚大学的推荐下，开始作为资产评估案专家见证人频繁出入法庭。第一个案子是继承人继承的股票价值应该如何征税的问题，格雷厄姆作为资产定价专家，建议按照公司清算的价值作为公司最低价值。理由是只要公司运营比清算价值高，公司就应该存续下去，所以净营运资本价值应该作为公司的清算价值。另一个案子是对铁路公司财产估价，准备工作日薪 100 美元，法庭见证日薪 250 美元，这份薪水也成为日后见证工作的收费标准。

此后大约处理了 40 多宗类似的评估案子。在 1929-1933 年，投资已经 5 年没有带来一分钱收入，这份兼职，加上哥伦比亚教学工作和新书版税，对于改善格雷厄姆拮据的生活带来了很多帮助。

1930 年偶然发现妻子的与情人的往来书信，激发了他剧作家的创作灵感，写出了第一个剧本《瓷婚纪念》。

1933 年与轻歌舞剧表演家合作，创作新剧本《似是而非》，以 Hearst 报社社论作家布里斯班为原型。该剧与新书《证券分析》几乎同步上市，给了 40 岁的格雷厄姆巨大的虚荣满足感。双方投资 1.5 万美元打算在百老汇上演，并改名为《小蓬巴社》，但上演一周观众稀少，惨遭失败。随后格雷厄姆又以自己闯荡华尔街为原型，创作了剧本《愤怒的洪水》。此后，虽然他依然热衷创作，但不在作为参与者。

1937 年格雷厄姆与 Charles McGolrick 合著了一本《财报解读》的书，旨在帮助商人，经纪人和个人理解财务报表，算是《证券分析》辅助用书。事实证明，它对证券分析师和其他在投资界工作的人也很有用。1938 年开始对《证券分析》进行第一次修订，需要花不少时间更新书中案例以跟上时代的发展。此外《证券交易法》和SEC 的诞生，使投资环境发生了巨大变化，这需要在书中加以具体反映。1940 年修订版上市。这一版也是巴菲特在哥伦比亚大学求学时使用的版本，巴菲特在 2009 版的序言里写到：在我丰富的藏书中，有四本我特别珍视。它们都写于 50 年前，假使我第一次读到，仍会受益匪浅…..保存在我书橱的是在哥伦比亚大学求学时用的 1940 版，我至少反复研读了四遍。(1776 版《国富论》+1949 版《聪明投资者》+1934 多德笔记版《证券分析》)越来越多的分析师开始注重对公司和行业的基本面研究，这让格雷厄姆深受鼓舞。1946 年开始，他以思考者Cogitator 的笔名为《金融分析师杂志》Financial Analysts Journal 撰写了大量文章。Helen Slade 是这本杂志背后的灵魂人物。证券分析业是金融领域中一项需要高智商的工作，Slade 认识这个行业的所有重要人物。格雷厄姆每月参加在 Slade 公寓举行的证券分析师聚会。她对背叛她去《Financial Chronicle》工作的 Will Friedle 一直心存芥蒂。她设立了 Alexander Award 表彰杂志年度最佳文章。后改名为 Graham&Dodd Award。

1947 年金融分析师联盟(Financial Analysts Federation)举行了第一次年会。格雷厄姆在会议上就提高专业水平的必要性发表了讲话。他认为要形成组织化的学习体系，可以通过考试，让候选人有资格获得专业称号，就像其他职业一样。多年来他多次在该会议上发表演讲，并讲演讲发表在《金融分析师杂志》上。

1948 年格雷厄姆通过巴尔的摩一名债券销售员 Lorimer Davidson 买下了政府雇员保险公司(GEICO 保险)的55%股份，成本为 72 万美元，占公司近四分之一的资产。卖家是沃斯堡的银行家 Clive Leah。格雷厄姆和纽曼加入董事会，Davidson 从经纪公司辞职加入了 GEICO 公司，主管财务。由于《投资公司法》InvestmentCompany Act 的规定，一家投资公司不准拥有超过 10%保险公司的股份。7 月 2 日，格雷厄姆不得不将 GEICO的股份分配给股东，每一股格雷厄姆纽曼公司的股份可以获得 1.08 股 GEICO 股份，价值 27 美元。1972 年这些股票价值 1.6 万美元，即使 1976 年濒临破产仍值 2400 美元。

1936 年 Leo Goodwin 仿照 USAA 保险的模式在德州创立了 GEICO 公司，Goodwin 占股 25%，银行家Leah 家族占股 75%。一开始 GEICO 客户仅限政府雇员和军人，1958 年 Goodwin 退休，Davidson 接任董事长，直到 1970 年退休。1958 年 GEICO 扩大客户范围为公司高管和工程师等，公司以惊人的速度成长为全美第五大汽车保险公司。1951 年巴菲特发现格雷厄姆是 GEICO 董事长，动身前去拜访，接待他的正是财务主管Davidson。这次拜访，巴菲特发现了保险浮存金的价值，从此开启了一段低风险杠杆的投资佳话。1974 年，保险的成本随着通货膨胀的加速而上升，再加上无过失保险和低保费问题，损失急剧增加，1975 年 GEICO 巨亏净资产从 1.44 亿下降到 3700 万美元濒临破产。1976 年巴菲特大举杀入，买入 GEICO 约三分之一股份。其中很大一部分来自 Goodwin 儿子，他为了投资其他生意将持有的 25%GEICO 股票抵押给银行融资，1976 年 GEICO 大跌，由于无力偿还贷款，被银行清盘，他因此自杀。有人发了大财，有人倾家荡产，真是令人唏嘘。

1949 年格雷厄姆和多德在 Bache&Co.公用事业经理 Charles Tatham 协助下，第二次修订的《证券分析》于1951 年出版，Tatham 重写了公用事业部分(上海财大 2009 版)。整个 1940 年代，市场整体处于上涨状态。第二版《证券分析》中列出的两列股票，在过去的八年里平均上涨了 252%，而标普工业指数只上涨了 33%。

1949 年格雷厄姆写作出版了《聪明投资者》，这是一本给普通人看的大众版《证券分析》。这本书的理论彻底摧毁了华尔街的投资陈规，颠覆了长期以来股票投资的技术分析方法。用普通人都能明白的方式，展示了如何运用理性和数学进行投资。这本书刚上市就迷倒了一个 19 岁的小伙子，他就是巴菲特。在读这本书之前，巴菲特正沉迷于技术分析，他已经把 Garfield Drew 的《New Methods for Profit in the Stock Market》(1941 版，书中讨论道氏理论、波浪理论和移动平均法市场预测)读了 3 遍，还有 Robert Edwards 和 John Magee 合著的技术分析圣经《Technical Analysis of Stock Trends》(1948 版)。当巴菲特拿到《聪明投资者》之后，就像找到了上帝一般，反复咀嚼，并立刻决定要去哥伦比亚大学进修，并顺利被当时的商学院副院长多德教授录取。

1950 年，多德已经在哥伦比亚大学当了 27 年老师，而且已经成为格雷厄姆的合伙人。秋天巴菲特坐在了多德的金融课堂上，这本八百多页的 1940 版《证券分析》早已熟稔于心，他可以引述书中任何一段内容，解释任何一个例子，甚至比多德更了解。多德一提问，巴菲特就举手。有如此优秀的学生，多德教授也是倍加欢喜。

有一天巴菲特请假去参加 Marshall Wells 公司的股东大会，他从证券分析中看到这家北美最大的五金批发公司。这家 1930 年成立的公司非常赚钱，每股收益 61 美元，股价只有 200 美元，他买了 25 股。这家公司位于中部明尼苏达州 Duluth 市，却跨了上千公里跑到东海岸的新泽西州 Jersey 市开股东会，管理层明显不想让股东参加，他到达时只有 6 个人在等待开会。在这里他遇见了未来的大师兄沃尔特施洛斯。此时的施洛斯正代表格雷厄姆纽曼公司向管理层发难，公司的管理层从未预见这种状况，非常不悦。巴菲特立刻被施洛斯吸引，当施洛斯表明身份，巴菲特的感觉就像家人重聚。施洛斯 1936 年开始参加格雷厄姆证券分析课程。1946 年退役后加入格雷厄姆纽曼公司。主要工作就是填写股票卡片，格雷厄姆需要用这些股票卡片验证是否满足自己的投资标准。他在这里工作了近 10 年，实际上是经过了十年严格的分析训练。巴菲特也非常羡慕这份工作。

沃尔特施洛斯(Walter Schloss)1916 年出生于纽约，小时候家道中落，1929 年大萧条，母亲失去财产继承权，一家人靠汗水辛勤度日。1935 年父亲失业。高中刚毕业的施洛斯在华尔街 Carl Loeb 经纪公司做跑单员(在一个笼子里清算股票)，周薪 15 美元。一年后施洛斯想多赚点钱，他问公司合伙人 Armand Erpf 如何才能进入统计部成为分析员。这位合伙人给了他一个很棒的建议，去读刚出版的《证券分析》，只要这本书读懂了，其它书都不用读了。施洛斯发现书的作者格雷厄姆是自己公司的客户，他查看了其股票持仓。1936 年 Loeb 公司挑选了一部分员工，送到纽交所研究院，也就是后来的纽约金融学院，让他们学习基础的证券知识。格雷厄姆在哪里开设了一门统计分析的课程。施洛斯每周两个晚上 5-7 点，去听格雷厄姆讲的高级证券分析。格雷厄姆讲的非常好，他以低估的证券为案例，逻辑严谨充满热情。他慷慨的分享自己的思想和时间，提携年轻人。当时这些课堂上的人，很多人抄作业都赚了不少。高盛交易员 Gus Levy 也在其中，他后来成为华尔街数一数二的套利者，1969 年 Levy升任高盛 CEO。1942 年初施洛斯被征召派往越南参加二战。1943 年，进入军官培训学校接受培训成为一名军官。

1945 年格雷厄姆给施洛斯写信说：给我做证券分析的人辞职回去为自己父亲工作了，你能回来为我工作吗？所以，1946 年 1 月 2 日服役四年归来的施洛斯，加入了只有 4 个人的格雷厄姆纽曼公司，周薪 50 美元。此时公司的净资产为 330 万美元。施洛斯在这里工作了近十年，1955 年格雷厄姆在 Fulbright Committee 会议上表示股市过热了(股市突破 1929 年最高点达到新高 400 点)。格雷厄姆表示要退休去加州，于是施洛斯决定辞职单干。他将持有的格雷厄姆纽曼的股票以 1300 美元一股变现，并找了 19 个合伙人募集了 10 万美元成立合伙公司，自立门户。

他在 Tweedy Browne 经纪公司租下一个小隔间，以交易佣金代替租金，没有一个员工。施洛斯不收管理费，只收取 25%的利润提成。1973 年他的儿子 Edwin 加入公司协助父亲，两个人使用《证券分析》中的方法管理着 400 万美元的投资组合。1997 年公司停止接受资金只卖不买，此时的资产规模约 1.3 亿美元，2002 年完成清盘。1955-2002 年，合伙公司 47 年年化回报 20%，费后回报 15%，标普 10%。施洛斯长期满仓持股，换手率低于 25%。他分散持有 100 只股票左右，单只仓位不超过 5%，有时会占 10-15%，前 20 只股票仓位超过 60%。他建仓股票从不超过2PB，上涨就分批卖出，翻倍就清仓，经常错失大牛股，他觉得有 100%的利润就非常不错了。他在 10 美元买了浪琴手表公司，在 20 美元这个不错的价位上清仓了，后来浪琴股票涨到 200 美元。他曾 9 美元买过 Clark 石油，在27 美元卖出，后来该股票涨到 260 美元。要知道什么便宜比较简单，要知道什么东西太贵就难了。他自嘲道：格雷厄姆的方法就是这样。他说，盈利很难预测，我不想改变我们的原则，去买未来的盈利而不是资产。我不是不喜欢好公司，只是不愿意花那么多钱。我们愿意买烂行业的好公司，而且还找到了一些。我们购买有资产保护的公司，这不必对生意很精通，沃伦懂生意，但我们不懂。专心做自己熟悉的事，别管其它的。干这一行能学会什么是谦卑，因为自己犯了什么错第二天就会知道。他说，只有买入之后，才能对一只股票有全面的了解，它的历史，背景，股东，过去的行为，生意，分红，盈利状况等等。必须要对公司有一个整体的感觉。要远离名声不佳的管理层，他们只管自己不管股东。很多成功人士父亲与子女关系不好，但施洛斯父子关系非常融洽，二人一起经营合伙公司长达 30 年。施洛斯说，新一代踩着老一代铺就的道路可以走的更远，这里面复利会起很大的作用。

我喜欢跟 Edwin 一起工作，另外投资这个工作还可以开动脑筋，让我从中获得很多乐趣，而且帮助五六十个不富裕的合伙人过上更好的日子，我感到非常高兴，况且我还能赚到钱。菲利普凯瑞特 Philip Carret 都 90 岁了还是那么喜欢他的工作，我觉得我能干到 105 岁。2012 年 2 月 19 日施洛斯去世享年 96 岁。

随着第二学期格雷厄姆讲座的到来，巴菲特熟记了他能找到了关于格雷厄姆的一切，他个人的经历，他写的书，他的讲座，他投资的股票。搜寻资料的过程他发现格雷厄姆是 GEICO 董事长，好奇心促使他进行了人生最重要的一次 GEICO 拜访调研。归来后立刻动用 75%的个人资产买了 350 股。1951 年 1 月，巴菲特走进了格雷厄姆的投资课堂，并完全被他的投资理念所折服。他第一次了解到股票是企业的一部分，而不是价格波动的纸片。只要格雷厄姆一发问，巴菲特总是第一个举手回答。他就像第一次走出洞穴的人见到阳光一样。

格雷厄姆鼓励学生去用当下股市中那些低迷无人问津的公司作为分析案例。他的课堂充满了设计巧妙且很有教学效果的各种问题，他会埋伏多个问题，一次问一个，当学生回答一个无法回答第二个时，就会发现自己并不知道问题的答案。格雷厄姆 A-B 教学法会将一家公司的两个不同时期拆分为两家公司让同学对比分析。有一次格雷厄姆带大家比较 A-B 两家公司差别甚大的资产负债表，A 公司深受大众追捧，股价 45 美元，净资产 20 美元。

而 B 公司净资产有 40 美元，股价只有 20 美元。最后谜底揭晓，原来两家公司都是波音公司，二战前，人们看好波音公司，其股价远超净资产。但二战结束，人们又觉得波音没前途了，纷纷卖出。而格雷厄姆愿意在股价 20 美元的时候逆人性买入。格雷厄姆还会讨论两类事实真相的问题，事实 A 是绝对和肯定存在的。事实 B 是经过证实和确认的。事实 B 代指股价，事实 A 代指内在价值，事实 B 如何变化都不会影响事实 A。这些都是关于独立思考的训练，令人记忆深刻。格雷厄姆早期的经历让他养成了假设最坏可能的习惯。他看待企业更多考虑的是倒闭清算价值而不是存续价值，在购买价格远低于内在价值时，他也不忘债务风险。这些都是大萧条带给他的烙印。

班上同学 Jack Alexander 说：沃伦专注的像一只聚光灯，几乎 7×24 小时都在研究投资，我都不知道他什么睡觉。此时的巴菲特像海绵一样疯狂的吸收信息，他花了很多时间阅读穆迪和标普手册。虽然有些看的不仔细，但 1 万页的穆迪手册他翻了 2 遍，所有公司都不放过。他寻找各种公司的历史资料。他沉浸在图书馆中，翻看以前的旧报纸。巴菲特说：历史很有趣，报纸上就有历史上的东西，只要读一些段落，新闻，甚至广告，报纸就能把你带进一个不同的世界，曾亲历历史的人会通过报纸告诉你一切，你就如同生活在那个年代一样。在这一年的课堂上，巴菲特和格雷厄姆的频频互动，引起了另外一个同学的注意，他就是巴菲特的好友比尔鲁安。

比尔鲁安(William John Ruane)1925 年 10 月 24 日出生芝加哥一个中产家庭，童年就读于 Oak Park 的一个天主教学校。1945 年从明尼苏达大学电气工程系毕业，随即参加海军，在派往日本的途中二战结束。1947 年退役后进入通用电气，但他很快发现不喜欢工程师。随后进入哈佛商学院学习商业，在哪里读到了经典教科书《证券分析》(1940 版)，他马上发现了自己的兴趣所在。1949 年哈佛商学院毕业，Ruane 加入了 Kidder Peabody 经纪公司。1951 年 1 月，Ruane 读完《客户的游艇在哪里》《怎样选择成长股》和《证券分析》后，来到哥伦比亚大学选修了格雷厄姆的证券分析课程。在课堂上他结识了巴菲特和施洛斯，此后一直保持着良好的联系，每年在不同的地点进行聚会。Ruane 将《怎样选择成长股》介绍给巴菲特，1962 年巴菲特亲自去拜访了作者 Philip A.Fisher。

Ruane 的女儿回忆说：他每天都和巴菲特欢声笑语的通电话。在 Kidder Peabody 工作的 19 年里，Ruane 管理的客户资金成功击败了指数。1969 年 Bill Ruane 和同事 Richard T.Cunniff，Sidney Stires 辞职，在纽交所以历史最高价买下一个席位，合伙成立 Ruane, Cunniff & Stires 投资公司。当时巴菲特合伙公司刚刚解散，他将一些小规模客户推荐过来，巴菲特对客户说：我们相识多年，对他的品格、性情和才智非常了解，如果我不幸身故，他是我的三位投资管理人之一。巴菲特的员工 John Harding 也加入 Ruane 公司，在奥马哈处理客户事宜。巴菲特的经纪人 Henry Brandt 和御用编辑 Carol Lomis 的丈夫 John Lomis 也一起加入了。Ruane 成立红杉基金 SequoiaFund，筹集了约 2000 万美元。但恰逢 1970 年代漂亮 50 崩盘，红杉基金前 4 年大幅跑输指数，给 Ruane 精神和生活带来巨大压力，一度不敢接听电话，他被迫卖掉部分农场以供养家庭和公司运营。1975 年起，基金开始大放异彩，大幅跑赢指数。接下来 25 年红杉基金以年化 17%成为美国所有共同基金中业绩最好的基金之一。虽然 Ruane起步于格雷厄姆的烟蒂投资，但后来转向巴菲特长期集中投资优质公司的方法。70 年代标志性投资华盛顿邮报，Interpublic 传媒集团，奥美传媒 Ogilvy & Mather，80 年代投资卡夫食品 Kraft, Sara Lee 食品, 首府广播公司Capital Cities，五三银行 Fifth Third Bank，强生 Johnson & Johnson，哈雷 Harley-Davidson。Ruane 一直保持跟巴菲特的合作，曾在华盛顿邮报公司、GEICO 公司、Data Documents Inc.和 Munsingwear 公司的董事会任职，这些都是巴菲特持股的公司。随着伯克希尔股价的快速上涨，逐渐成为红杉基金占 30%的第一重仓。Ruane 的管理风格有趣奇妙，就像一个大家庭。巴菲特回忆道：比尔是一位杰出的投资者，也是一个杰出的朋友。他把我介绍给了汤姆墨菲 Tom Murphy。我非常了解他们俩，我从未见过他们对任何人做过不友善的事。红杉基金的运作模式也越来越像伯克希尔。1982 年该基金封闭运行，不再接纳新客户，直到 2008 年才重新开放。红杉基金 1999年的年报中，也曾详细介绍了他们长期投资策略的核心原则。2004 年，Robert Goldfarb 担任总裁，公司更名为Ruane Cunniff & Goldfarb。2005 年 10 月 4 日，Bill Ruane 因肺癌去世。1970-2005 年，红杉基金费后年化15.5%，同期标普 11.7%，跑赢 4%。在去世前几年，他的全部精力都放在慈善事业上。在哥伦比亚大学任教期间，Ruane 给出了 4 条投资原则：1，购买具备竞争优势和良好管理层的好生意，好生意能够长期维持较高的资本回报率。2，购买具备定价权的生意，定价权可以避免竞争，是具备竞争优势的重要特征，此外，定价权可以在通货膨胀时期为资本侵蚀提供良好保护。3，购买现金奶牛。区分报告收益和自由现金非常重要。很多公司需要将利润强制再投资以维持盈利能力。折旧有两类：日常磨损；忽然淘汰。自由现金是指那些真正可以用于再投资额外盈利能力或分配股东的收益。4，以合理的价格购买。那些以 6%资本成本再投资于 12%回报的公司应该获得适度溢价。

临近毕业，同学们都奔向有声望的大公司，独独巴菲特想免费给格雷厄姆打工。但格雷厄姆委婉地拒绝了他：我们只雇佣犹太人。即使他是班上唯一一个 A+优秀学生，他还是达不到老师的要求。心灰意冷的巴菲特回到奥马哈，加入了父亲的 Buffett-Falk 经纪公司，做起证券销售经纪人。他边推销股票边研究公司，他的老师多德教授推荐他去待遇很高的价值线做研究工作，但巴菲特拒绝了，他喜欢离钱更近一些。巴菲特仍然跟格雷厄姆保持联系，不断向他推荐股票。他定期走访格雷厄姆纽曼公司，设法去见格雷厄姆。巴菲特解释了他推荐股票的动机：如果我想在华盛顿土人队当四分卫，我就必须让人们看到我很少失手。

1954 年 7 月底，巴菲特收到来自格雷厄姆的聘用信。8 月 1 日巴菲特抵达纽约。他和施洛斯挤在一间小房间，里面只有一台股价机和一部电话，及一些书籍文件。第一个月，巴菲特扎进文件室，不放过任何一张卡片，他想了解这家公司过去的一切。巴菲特和施洛斯从穆迪手册收集书籍，填写了成百上千张股票卡片。这个数据整理工作让巴菲特对每一家公司都有所了解，之后他就可以缩小范围，更认真的研究少数公司。巴菲特像一只猎犬，从广袤信息中嗅探猎物。相比分散投资烟蒂，他更愿意把鸡蛋放到一个篮子，把资金集中在几家最优质的股票上。巴菲特每天眼观六路耳听八方，密切注意格雷厄姆和纽曼都在干些什么，搭便车也是资产配置一条捷径。

他使用穆迪工业，银行，金融和公用设施手册进行侦探工作，有时亲自去穆迪或标普公司，查找那些四五十年前的文件，没有复印机就只能手抄笔记。他整理每周粉单卡片上披露的那些小的不能再小的公司数据，仔细筛选这些迷你企业，他努力找到更多的企业，期望从中发现 1 家公司能投上 1 万美元。巴菲特认识到，通过这些训练和思考，他可以自己开启这个拥有无限可能的投资世界。拜访管理层也是巴菲特研究的一种方式，他利用这些会面尽可能的了解公司。他甚至希望通过这些接触，去影响管理层做正确的事情。

随着巴菲特的耀眼表现，格雷厄姆和纽曼已经把他当成一个潜在的合伙人看待，他们开始邀请巴菲特参加家庭聚会。这样的场合，从来没有施洛斯，这意味着他只是一个熟练工。一向不太友好的纽曼更加怠慢施洛斯，正面临家庭生活压力的施洛斯，过了好长一段时间才鼓起勇气辞职。1955 年底他自立门户了。接替施洛斯坐到巴菲特对面的是汤姆纳普(Tom Knapp)，他比巴菲特大 10 岁，二战归来后，在哥伦比亚大学上了多德的夜校投资课程，并被这门课程迷住了。因此他正式注册进入哥伦比亚大学学习，并获得了 MBA 学位。Knapp 加入格雷厄姆公司没几个月，格雷厄姆纽曼公司就宣布了解散。Knapp 经施洛斯介绍他加入了 TweedyBrowne 经纪公司。

汤姆纳普(Thomas P.Knapp II)1920 年 8 月 31 日出生于纽约，本科毕业于普林斯顿大学化学专业，二战期间曾在美国海军担任中尉。二战归来后，在哥伦比亚大学上过戴维多德的夜校投资课程，并被这门课程迷住了。因此他正式注册进入哥伦比亚大学学习，并获得了 MBA 学位。1955 年底加入格雷厄姆纽曼公司。1956 年格雷厄姆解散了公司，在协助公司处理完后事后，Tom Knapp 进入了 TweedyBrowne 经纪公司。Tweedy & Co.公司由 ForestB. Tweedy 创立于 1920 年，最初业务为那些没有上市的小公司的股东提供交易服务。1945 年 Howard Browne 和Joe Reilly 加入公司。1930-1950 年代，格雷厄姆纽曼公司是 Tweedy 公司主要经纪客户之一。1950 年代 Tweedy公司通过格雷厄姆与施洛斯和巴菲特建立了业务联系。1955 年施洛斯租用了 Tweedy 公司一个衣帽间作为其合伙公司的办公室。1956 年格雷厄姆纽曼公司解散，施洛斯将巴菲特和 Tom Knapp 介绍给 Howard Browne 认识。HowardBrowne 邀请 Tom Knapp 加入了公司。1957 年 Tweedy 退休。Tom Knapp 加入这家经纪公司以后，马上发现公司在交易量极不活跃的小公司经纪业务中建立了某种特许经营权，因为各地经纪人如果要出售没有流动性的公司股份，会给 Tweedy Browne 打电话报价，TweedyBrowne 实际上是最后购买人。Tom Knapp 意识到可以通过压低出价买到便宜货，然后不再试图出售给其他人赚取佣金，改为直接持有。Tom Knapp 领导公司转型为投资公司。1959 年几个合伙人将资本集中在一起组成 Tweedy Browne & Knapp 合伙公司。整个 1960 年代，HowardBrowne 是巴菲特的主要经纪人之一，巴菲特通过 HowardBrowne 收购冷僻公司的股票。有一次巴菲特给施洛斯打电话说：这个HowardBrowne 是我见过的最蠢的家伙，他卖给我的股票便宜得离谱。施洛斯回答道：他不可能持有所有的股票，必须卖掉一些。1968 年公司接受了其第一批外部资金客户作为该投资公司的有限合伙人，Tom Knapp 开始管理该投资基金，给芒格做助手的 Ed Anderson 也加入进来成为合伙人。1969 年 HowardBrown 大儿子 ChristopherBrown 本科毕业加入公司。1973-74 年公司经纪业务亏损，编写了第一版投资手册，介绍了三种选股方法：2/3 净流动资产，1/2 净资产和套利。1975 年 TweedyBrowne 公司注册为投资顾问公司，开始为个人和机构管理独立账户。1976 年惠特尼通讯公司工作的 Jim Clark 加入公司，他向 Chris 介绍电视台许可证的价值：特许权带来的现金流比净资产更有价值。此时，他们也发现巴菲特正在改变烟蒂投资模式，公司开始专注私有股权，跟踪收购好生意。1978 年二儿子 William H. Browne 加入公司。1989 年 Tom Knapp 退休。1992 年 Tweedy Browne 公司编写了一本小册子《What Has Worked In Investing》，它包含了 50 多项产生了高回报率的投资标准的研究，如：低市净率、低市盈率、高净流动资产、高现金流、高股息、小市值、一个或多个内部人士(高管和董事)重大购买，公司回购股票等等。1993 年 Chris 管理公司旗下两只基金，截至 2009 年一只年化回报率 8.5%，一只年化回报率10.3%，跑赢同期标普的 7.6%。Chris 曾经写过一本投资小书《The Little Book of Value Invating》。2009 年底，Chris Brown 死于心脏病。2006 年 TweedyBrowne 公司推出全球高股息率价值基金，通过投资全球股息率高于平均水平的公司来寻求资本的长期增长。Ed Anderson 于 2012 年 2 月 9 日去世，享年 83 岁。Tom Knapp 于 2011年 7 月 24 日在生活了 38 年的 Vero Beach 去世，享年 90 岁。

1956 年春，格雷厄姆给合伙人发了通知，职业生涯走到了终点。1925-1935 年格雷厄姆联合账户近似年化回报约 6%。1936-1956 年格雷厄姆纽曼公司的年化收益率 17.4%，费后约 15.5%，高于同期股票市场 13%的收益率 2.5%，这一成绩可以跻身于华尔街有史以来最佳的长期收益率之列。

巴菲特获得成为普通合伙人的机会，但他拒绝了邀请。既然格雷厄姆已经离开，做合伙人已经没有意义。巴菲特协助公司料理完后事后回到奥马哈。5 月格雷厄姆与妻子梅辛和儿子迁往加州比弗利山庄。格雷厄姆在加州大学洛杉矶分校 UCLA 金融学院，以兼职教授的身份教学了 15 年。格雷厄姆的五个孩子中没有一个投资感兴趣，而杰里·纽曼的儿子 Howard Newman 选择了干实业，成为 Philadelphia and Reading Co.的 CEO。

1956 年 5 月 1 日，26 岁的巴菲特带着 17.4 万美元回到奥马哈，效仿格雷厄姆纽曼公司，以亲朋好友的 10万美元为基础，成立了巴菲特联合公司 Buffett Associates,Ltd。并在奥马哈大学开设了夜间投资分析课程，一方面锻炼自己沟通能力，另一方面为自己的投资事业物色投资人，教授，公务员，医生，小企业主，投资人等等纷纷加入。这期间最愚蠢的一次投资就是跟 Tom Knapp 囤积蓝鹰邮票。2.5 万美元买下 60 多万张烂在地下室。

整个 1950 年代经历了一轮大牛市，《证券分析》的评价标准在市场上受到很大挑战。1959 年斯坦福研究所金融学家 Sidney Cottle 和 Charles Tatham 参与第三次修订，新版加入了市场趋势和成长性以及时下一些新观点，Cottle 跟格雷厄姆在修订过程中，因很多观点不同陷入僵局，其中加入的很多有争议的案例格雷厄姆也不满意，因此他在 UCLA 大学讲课使用的是《聪明投资者》。巴菲特在 IBM 的一次庭审中，指出律师引用的该版第 14 章并不是格雷厄姆所写。很多人认为这一版完全丧失了格雷厄姆风格。在格雷厄姆去世后，1988 年曾接替他在哥大教学的 Sidney Murray，CFA 前委员 Roger F. Block，斯坦福大学 Frank E. Cottle 三人第四次修订了第 5 版，他们简化了部分案例且更偏学术理论化(约减少了 200 页至 658 页，海南出版社 1999 年中文版)。2009 年 SethKlarman 以 1940 原版为基础，加上 10 位投资家导读出版了第 6 版(偡庐出版社 2009 年中文版)。2023 年 SethKlarman 再次更新了导读出版了最新的第 7 版。

1963 年巴菲特和其它学生花了 1500 美元请来荷兰画家霍威格为老师画像，并捐赠给金融分析师联合会。

1968 年 1 月，巴菲特在加州拉荷亚组织了一次格雷厄姆的朝圣活动，他召集了格雷厄姆的学生：比尔鲁安，沃尔特施洛斯，马歇尔温伯格，杰克亚历山大，汤姆纳普。他还邀请了查理芒格和他的合伙人罗伊托尔斯，以及亚历山大的合伙人福克斯，汤姆纳普合伙人安德森，第一曼哈顿的大卫戈特斯曼，经纪人亨利勃兰特。巴菲特要求：除了 1934 版《证券分析》什么都不要带。此时的股市火热的一塌糊涂，50 只基金刚刚发行完毕，还有 65 只正在准备。巴菲特在聚会上提出了十年荒岛挑战，这个挑战是寻找那些十年不用操心的，具备强大特许经营权的企业。他给出自己的选择：道琼斯公司，华尔街日报公司。但此时的格雷厄姆，对股市的话题已经毫无兴趣。

马歇尔温伯格(Marshall M. Weinberg)1947 年进入密歇根大学。1950 年进入哈佛大学攻读了一年哲学研究生课程，后来转到哥伦比亚商学院，师从格雷厄姆学习证券分析。随后他加入纽约 Herzfeld & Stern 投资公司，在那里度过了他的职业生涯。他的父亲拥有一家服装企业，他为孩子们写了一本书，作为如何通过帮助他人过上美好生活的样本。马歇尔温伯格的慈善事业包括高等教育、生育权力和国际正义。在密歇根大学，除了在 LSA 院长咨询委员会和荣誉项目咨询委员会任职外，他还为人类学系、哲学系、Marshall Weinberg 认知科学研讨会，以及Jean & Samuel Frankel 犹太研究中心的研究生提供支持。他在 SNRE 和 ISR 的人口研究中心设立了捐赠基金。他还支持美国自然历史博物馆生物多样性和保护中心。2002 年在环境与可持续发展学院(SEAS)设立了 MarshallWeinberg 捐赠研究金，以帮助未来的可持续发展领导者。2008 年，马歇尔温伯格获得了 David B.Hermelin 基金会筹款志愿者领导力奖，这是该校最负盛名的志愿者奖项。2014 年 5 月 3 日，他在春季密歇根体育场毕业典礼上获得了荣誉法学博士学位。多年来，在与学生和教师的交谈中，我意识到跨学科学习具有最有意义的影响。

大卫戈特斯曼(David sandy Gottesman)生于 1926 年 4 月 26 日，父亲 Benjamin Gottesman 是 HudsonTrading 公司的财务主管和副总裁。母亲 Esther 是世界犹太复国主义组织的领导人。Gottesman 在 1948 年毕业于康涅狄格州 Trinity College，1950 年获得哈佛大学 MBA 学位。之后进入华尔街在一家投行工作。1962 年经比尔鲁安介绍 Gottesman 与巴菲特相识，每次有了好主意就会给巴菲特打电话，之后两人经常一起打高尔夫球和固定每周日 10 点打一个小时电话来讨论低估股票的投资机会。1964 年 Gottesman 创立 First Manhattan Co.开始了投资生涯。1966 年 Gottesman 发现科恩百货正在出售，随后与巴菲特和芒格合资成立 DRC 多元零售公司收购了它，Gottesman 占股 10%。1978 年 DRC 并入伯克希尔，获得了伯克希尔股票，此举助力他晚年进入了福布斯排行榜。

2003 年 11 月，Gottesman 被当选为伯克希尔董事。Gottesman 继承了犹太人慈善事业的家族传统，1965 年与妻子Ruth nee Levy 共同创立 Gottesman 基金会，专注于犹太社区的慈善事业。2022 年 9 月 28 日去世，享年 96 岁。

艾德安德森(Ed Anderson)，化学专业毕业后在加州原子能下属实验室工作，在读了《聪明投资者》后投资了格雷厄姆纽曼公司的股票。1956 年 Anderson 在格雷厄姆公司跟在这工作的巴菲特结识。1962 年，查理芒格跟牌友 Jack Wheeler 成立合伙公司，Wheeler 是太平洋海岸交易所交易员，巴菲特推荐 Ed Anderson 给芒格并成为助手。1968 年 Anderson 离开芒格合伙公司，加入了 Tom Knapp 刚刚组建的 TweedyBrownePartners 成为合伙人。

亨利勃兰特(Henry Brandt)，以最好的成绩从哈佛商学院毕业，加入 Wood, Struthers & Winthrop 公司做经纪人(Wilbur Ross 也在这家公司工作)，比尔鲁安把巴菲特介绍给了经纪人 Brandt，之后巴菲特通过他在纽约吸纳合伙人，买卖股票并支付交易佣金。Brandt 是一个天生的侦探，做研究一丝不苟深入细节，他一直为巴菲特做兼职研究工作，以获得搭巴菲特投资便车的机会，他参与了 1960 邓普斯特清算投资，1963 年美国运通色拉油事件投资，期间帮巴菲特做了大量调研收集资料，1965 年伯克希尔投资等等。1970 年跟 John Loomis 一起加入了比尔鲁安的红杉基金。1974 年股市低点，跌怕了的 Brandt 以 40 美元卖出了一半伯克希尔持股给巴菲特。之后加入Shearson Lehman Hutton 公司担任副总裁。他的儿子 Jonathan Brandt 毕业于哈佛和斯坦福，之后加入红杉基金为比尔鲁安工作。2000 年 9 月 30 日 Henry Brandt 去世。

1973 年格雷厄姆邀请巴菲特参与《聪明投资者》第四次修订，但二人在很多理念上产生了冲突，格雷厄姆决定亲自修订，但也会不断打电话寻求巴菲特的意见。后来在格雷厄姆去世后，巴菲特为重印本写了序言。此时的巴菲特开始摆脱老师对无形资产的偏见，已经意识到哪些没有记录在资产负债表上的经济商誉的价值。他在 1983年股东信中引用凯恩斯的话感慨道：困难不在于接受新思想，而在于摆脱旧观念。当时我被老师教导要偏爱有形资产，并避开那些价值在很大程度上取决于经济商誉的企业。当初的偏见虽然使我在投资上没赔多少钱，但也错过了许多巨大的商业机会。

1950 年年初，我阅读了本书的第一版，那年我 19 岁。当时，我认为它是有史以来投资论著中最杰出的一本。

时至今日，我仍然认为如此。要想在一生中获得投资的成功，并不需要顶级的智商、超凡的商业头脑或秘密的信息，而是需要一个稳妥的知识体系作为决策的基础，并且有能力控制自己的情绪，使其不会对这种体系造成侵蚀。本书能够准确和清晰地提供这种知识体系，但对情绪的约束是你自己必须做到的。

如果你遵从格雷厄姆所倡导的行为和商业准则(而且，如果你重点关注第 8 章和第 12 章所给出的极为宝贵的

建议)，那么，你将会获得不错的投资结果。(这种结果所反映出的更多成就，要超出你的想象。)能否获得优异的投资成果，这既取决于你在投资方面付出的努力和拥有的知识，也取决于在你的投资生涯中，股市的愚蠢程度有多大。股市的行为越愚蠢，有条不紊的投资者面对的机会就越大。遵从格雷厄姆的建议，你就能从股市的愚蠢行为中获利，而不会成为愚蠢行为的参与者。我认为，格雷厄姆并非仅仅是一位作者或老师。他对我一生的影响，仅次于我的父亲。格雷厄姆 1976 年去世后不久，我写下了下面这篇纪念短文，发表在《金融分析师杂志》上。我相信，当你阅读本书时，一定能感受到这篇文章中所提到的关于格雷厄姆的一些优秀品质。

1974 年 9 月，道指跌至 600 点的低点。格雷厄姆刚刚度过 80 大寿。在 CFA 价值复兴主题的研讨会上，格雷厄姆提出：应该从众多可供选择的股票中，挑选出一些从各个角度看都显然低估的股票买入。试问一下，这样的股票清仓大甩卖还会持续多久？会议的最后一个问题是：格雷厄姆先生，只有在真正的熊市中，分析师才会重拾你的这套价值投资方法，你对此怎么看？他立即回答：Walpole 说过，在理性人眼中，世界是一场喜剧。在感性人眼中，世界是一场悲剧。显然，在熊市中，格雷厄姆对华尔街的兴趣又回来了。

1976 年 9 月 21 日格雷厄姆在法国去世，享年 82 岁。1966 年与玛洛搬迁至加州 La Jolla 住了一段时间后，他就搬到法国艾克斯普罗旺斯在这里度过了余生。女儿玛乔丽将他骨灰带回纽约，在维切斯特公墓安葬。卡恩在哥伦比亚大学教堂为格雷厄姆安排了一场追悼会。格雷厄姆的 100 位老友们出席了会议，他的搭档 JeromeNewman、哥伦比亚大学校长 William McGill、David Dodd 教授、James Bonbright 教授、半个世纪以来的同事，以及许多来自投资界和学术界的人。格雷厄姆的一生影响了千千万万的人。所有的金融分析师都对格雷厄姆心怀感激，感谢这位金融分析之父，他是证券业的领路人。在金融界，格雷厄姆的墓志铭和 Christopher Wren在圣保罗大教堂的如出一辙：如果你想找寻他的纪念碑，那就环顾四周吧。

更大的宏观时代背景，请延伸阅读归江：不只价值宗师，悯人者格雷厄姆 第一版(巴菲特最喜欢)，1940 第二版(巴菲特求学版)，2009 第六版(1940 大师导读版)格雷厄姆选股指标

1， 股票回报率(市盈率倒数)高于 3A 级债券收益率的 2 倍。

2， 市盈率低于最近 5 年最高市盈率倍数的 40%。

3、股息率高于 3A 级债券收益率的 2/3。

不分配股息或亏损股票不予考虑。4， 股价低于每股净有形资产 2/3，净有形资产高于总负债。(净有形资产=净资产-商誉等无形资产)5， 股价低于每股净流动资产 2/3，净流动资产高于总负债。(净流动资产=流动资产-总负债)6， 流动比率(流动资产/流动负债)高于 2。

7、最近十年利润至少翻了一番(年化增长率 7.2%)。

利润下滑年份不高于 2 年。8， NetNet 投资法(市值<2/3 快速变现资产)，按资产变现速度划分不同保守程度的估值方式：净资产 < 净有形资产[净资产-无形资产] < 营运资本[流动资产-流动负债] < 净速动资产[速动资产(类现金+应收)-流动负债] <净营运资本[流动资产-总负债] < 净营运资本[(类现金+0.75 应收+0.5 存货)-总负债] < 净现金[类现金-总负债]9， 增长估值法：净利润×(2R+2G)。R=3A 级债券收益率。G=预期十年利润增长率，不高于 8%。

巴菲特投资哲学的蜕变1951 年巴菲特参加格雷厄姆证券分析课程前后的持仓对比1950/12/31 价格@股数 市值Buffett & Co. 591.2Selected Industries 3.125@1200 股 3750U.S. & International Securities 4.125@700 股 2887.5Parkersburg Rig & Reel 13@200 股 2600Marshall Wells 股息损失 -25净资产合计 9803.71950 年的持仓相当集中在三只股票上，在课程开始后几个月内迅速清仓。

1951/12/31 价格@股数 市值Buffett-Falk & Co. 292.63应收股息 140GEICO 保险 37.5@350 股 13125Timely Clothes 13@200 股 2600Baldwin Co. 22@100 股 2200Greif Brothers Cooperage A 18.25@200 股 3650Des Moines Railway 33@10 股 330Thor Corp. 12.75@200 股 2550Cleveland Worsted Mills 股息损失 -150减负债：银行贷款 -5000合计 19737.63资产净增加 9933.93减：资本追加 -2500投资净收益 7433.93投资回报率 75.8%道指 21.3%1951 年投资哲学发生重大变化，巴菲特开始将每年业绩跟道指进行对比。

在 1950 年代资本规模没有膨胀之前，巴菲特平均每年跑赢道指 50%，Thanks Ben！

中学时期巴菲特施洛斯-巴菲特-芒格合伙公司收益率1957 1958 1959 1960 1961 1962 1963 1964 1965 1966 1967 1968 1969 1970 1971 1972 1973 1974 1975道指 -8.4 38.5 20.0 -6.2 22.4 -7.6 20.6 18.7 14.2 -15.6 19.0 7.7 -11.6 8.7 9.8 18.2 -13.1 -23.1 44.4施洛斯 -4.7 54.6 23.3 9.3 28.8 11.1 20.1 22.8 35.7 0.7 34.4 35.5 -9.0 -8.2 28.3 15.5 -8.0 -6.2 52.2巴菲特 10.4 40.9 25.9 22.8 45.9 13.9 38.7 27.8 47.2 20.4 35.9 58.8 6.8芒格 30.1 71.7 49.7 8.4 12.4 56.2 40.4 28.3 -0.1 25.4 8.3 -31.9 -31.5 73.2-40.0-20.00.020.040.060.080.0