施洛斯：怀念恩师格雷厄姆 1976

年 11 月 《金融分析师杂志》

本·格雷厄姆是一个有独创精神的人，也是一个思路清晰的人。他恪守道德准则，为人谦和、不摆架子。他是一个特立独行的人。我作为一名证券分析师为他工作了将近 10 年。

重新阅读《证券分析》第一版的序言时，我再次被格雷厄姆的见解所折服。书中说："我们关心的主要是概念、方法、标准、原则，最主要的是要用逻辑严密的思维方式。我们不是为了理论而理论，而是追求在实践中体现理论的价值。我们有意识地避免树立过于苛刻而难以遵循的准则，也避免提出过于麻烦而不值得采用的具体方法"。《证券分析》把该说的都说了，就看分析师和投资者能不能把格雷厄姆的理念付诸实践了。

早在 1935 年，我在勒布-罗德斯公司(Loeb Rhoades，当时叫 Carl M. Loeb&Co.)工作时，我问公司的一个合伙人阿曼德·埃普夫(Armand Erpf)，怎么才能进入"统计部门"，他给了我一个很好的建议。在当时，也许今天也一样，晋升的最佳途径是给公司带来生意。如果你的亲朋好友很有钱，你能给公司带来佣金收入。那时证券分析处于初期阶段，更重要的是你认识谁，而不是你知道多少。没有关系，寸步难行。言归正传，Erpf 先生告诉我有一本新书叫做《证券分析》，是一个叫本·格雷厄姆的人刚写的。他说只要把这本书读通了，别的书都不用看了。

我在纽约证券交易所研究院夜校(New York Stock Exchange Institute)，也就是现在的纽约金融学院(NewYork Institute of Finance)，参加了格雷厄姆讲的高级证券分析课。格雷厄姆讲课讲得很好，他充满热情、逻辑严谨。格雷厄姆的讲课方式很不一般。他经常以低估的证券为例，例如，鲍尔温机车(Baldwin Locomotive)的破产债券。他基于资产和预期盈利能力，论证(为破产重组而发行的)新证券会值多少钱，并将其与破产债券价格进行比较，在新证券和破产债券之间的套利就是从这时候开始的。许多聪明的华尔街从业人员都听过他的课，例如，高盛的格斯·利维(Gus Levy)，他后来成为全国数一数二的套利者。我经常想，那些听格雷厄姆讲课的人，买入他所说的证券一定赚了不少钱。

(1933 年国会通过了《破产法》修正案，破产重组迎来大发展。在股市低迷时期，陷入困境的公司清算极为耗时但非常赚钱，一般这些公司负债并不高，通过出售资产比清算获利更多。一些陷入困境的公司进入破产重组程序，债券会跌入谷底，公司会制定重组计划，在重组计划实施前，就已经开始交易所谓的"发行前"证券。当时格雷厄姆会买入第一抵押债券并卖空发行前证券来获利。巴菲特，施洛斯，林奇在 1970 年宾州中央铁路破产中，大量买入了该公司的破产债券，巴菲特以 50 美元买入了次级债券，保守的施洛斯以 150 美元买入高级债券，最后这些债券都以面值 1000 美元赎回了。)格雷厄姆慷慨地分享自己的思想和时间，特别提携年轻人。1945 年，在我即将退伍的时候，他给了我证券分析师这份工作(1946 年 1 月 2 日加入公司)，改变了我的一生。我知道他还帮助过我们这行里的许多人。

在格雷厄姆的追悼会上，和格雷厄姆一起撰写《证券分析》的戴维·多德(Dave Dodd)讲述了他如何参与到这本书的写作。事情大概是这样，别人请格雷厄姆在哥伦比亚大学讲投资课，他同意了，但条件是在他讲课时要有人做笔记。年轻的金融讲师戴维·多德自告奋勇，在格雷厄姆每次讲课时，详细记录讲课内容。格雷厄姆以这些笔记为基础撰写了《证券分析》。戴维说这本书是格雷厄姆写的，但是格雷厄姆坚持要将戴维作为合著者署名。

后来多德教授成了非常成功的投资者，还当了格雷厄姆-纽曼(Graham-Newman)公司的董事，格雷厄姆-纽曼是格雷厄姆在 1936 年与杰罗姆·纽曼(Jerome Newman)合伙成立的投资基金。

在投资领域，不受投资产生的情绪影响而头脑清醒地思考问题很不容易。恐惧和贪婪都会影响人的判断力。

格雷厄姆其实不是非常热衷赚钱，因此和许多人相比，他受情绪的影响较少。格雷厄姆在大萧条中遭到了重创，所以他希望投资那些有下跌保护的品种。实现这一目标的最佳途径是制定一些原则，只要严格遵循这些原则就能减少亏损的几率。

有一个例子可以很好地说明这一点。有一天，我恰好在格雷厄姆的办公室，他接到一个电话，电话那边说已经买入了 50%的 GEICO 保险公司(Government Employees InsuranceCo.)的股份(花费约 75 万美元)。他转过身来对我说："沃尔特，要是这笔投资达不到预期，我们可以随时清算公司，把本钱收回来"。格雷厄姆当时并没有考虑这只股票的成长性，他只是以便宜的价格买入一家保险公司。后来，GEICO 保险的表现远远超出了格雷厄姆的想象，但他买的时候不是因为这个(成长性)才买的。

俗话说，“买的时候就把钱赚了”，格雷厄姆在这方面是行家。遵循格雷厄姆定下的原则，格雷厄姆-纽曼公司做得风生水起。与今天的基金公司相比，它规模很小。1946 年 1 月 31 日，它的净资产总额是 330 万美元。格雷厄姆强调的是保护预期利润，把风险降到最低。如果你能找到 1947-1956 年间的《穆迪投资手册》，你会发现格雷厄姆-纽曼的持股很有意思。它们大部分是鲜为人知的小公司，但是从估值上看很便宜。阅读格雷厄姆-纽曼截止1946 年 1 月的年报可以学到很多东西。年报中说，公司的整体投资策略有两方面。一是基于细致的分析确定内在价值，买入价格低于内在价值的证券，特别是要买入价格低于清算价值的证券(不断强调追求下跌保护)。二是进行套利和对冲操作。

在格雷厄姆撰写 1951 年第三版《证券分析》时，我给他提供了建议。在附录中，有一篇关于特殊情况的文章，这篇文章最早发表在 1946 年的《金融分析师期刊》(The Analysts Journal)。文章中格雷厄姆讲了一个关于风险回报率的数学公式，37 年后这个公式仍然行之有效。1949 年《聪明的投资者》出版了。这本书是给外行写的，但它主要讲的是证券分析，提升了证券分析行业的知名度。这本书的第四版修订版仍在发行。

有一天，我发现了一只当时价格非常便宜的股票，卢肯斯钢铁(Lukens Steel)。我们买入了一些，并准备继续买入。当时，格雷厄姆和一个人出去吃午饭，这个人一只接一只不停地向格雷厄姆推荐蓝筹股。吃完饭，他问格雷厄姆看好什么股票，格雷厄姆说我们买了些 Lukens 钢铁。我估计当天这个人就大量买入把股价抬高了，超出了我们的买入区间。格雷厄姆告诉了我这件事，我觉得他是出于礼貌，而且也没想到他的话那么有分量。他做事总是很简单。他曾写道，不管做什么投资决策，证券分析师只用算数，也许再用一点代数，就足够了。

格雷厄姆是一个有修养、爱好广泛的人，他没像别人那样在投资领域投入大量精力。他喜欢尝试新思想。

1930 年代末，格雷厄姆开始推广他的常平仓理论(ever-normal granary theory)，还写了一本叫做《储备与稳定》(Storage and Stability)的书，主张使用某些大宗商品和金属来支撑货币。他的想法有道理，当时棉花每磅 6分钱，其他原材料价格也很低，他的提议值得关注。尽管他的朋友伯纳德·巴鲁克(Bernard Baruch)支持他，但是格雷厄姆没有足够的影响力说服国会接受他的提议。格雷厄姆的想法或许能帮助农民并降低通胀的威胁。

我认为《证券分析》是格雷厄姆一生之中最杰出的成就。本杰明·格雷厄姆是最早为证券分析正名的人。我能认识他，深感荣幸。