巴菲特谈养老金问题 1975

1975 年 10 月 14 日

1975 年，巴菲特给华盛顿邮报公司的董事长 Katharine Graham 写了一份备忘录，介绍了养老金承诺的陷阱以及投资策略的重要性。以下为原文翻译。

养老金成本问题有两个方面可以产生显著的影响：① 保持对员工养老金计划承诺的合理控制；② 提高养老金计划资产的投资回报。

养老金承诺的不可逆性为了合理地控制承诺，有必要了解管理养老金计划的基本算法和实用规则。

首先要认识到的是，对于目前每一个养老金福利决定，你几乎可以肯定是在艰难维持的，如果你的福利决定导致了公司低于正常水平的盈利能力，你也无法在日后推翻你的决定。

实际上，在一家盈利的大公司，甚至是一家边际规模较大的公司，减少养老金福利几乎是不可能的。该计划可能包含明确宣布公司有权随时终止的语言，并规定出资应由公司自由选择。但法律已经削弱了这些被认为所具有重要性的"退出"条款，而且实际运营情况使任何剩余的终止权利都变得毫无意义。

因此，关于养老金成本的第一条规则就是，在签署之前必须要知道自己将要面对的是什么。要三思而后行。

管理层对养老金成本的无知可能比任何其他规模相似的成本项目都要高。而且，公民对政府养老金成本的无知程度甚至更高。在未来几十年，这将是一件非常昂贵的事情。精算思维对大多数人来说根本不是直观的。词汇晦涩难懂，数字似乎不真实，做出承诺从来不会触发像直接签支票所引发的内心反应。

在任何其他管理领域，都无法如此迅速地产生这样巨大的负债总额，这些负债将直接反映在逐渐增加的年度成本和现金需求中，而几乎不会带来立刻的财务痛苦。就像印刷的小错误也会导致条款的复杂化。谨慎再谨慎是必须的。

"先承诺后付款"的欺骗算法如果你承诺终身每月支付我 500 美元的生活费，那么从精算角度(从一个完全实际的意义上)，你刚刚花费了大约 65000 美元。如果你的经济状况良好，能够做出这样的终身承诺，递给我一张 5 万美元的支票你会过得更好(如果我对我这个年龄的人的寿命有一个平均预期)。但付款的感觉就不一样了。

而且，如果你承诺终身每月付给我 1000 个汉堡，从表面上看，这听起来可能相当于以前的提议(假设现在的汉堡价格为 50 美分，每月 500 美元)，那么你就产生了一种义务，在通货膨胀的世界里，这种义务变得最难评估。这造成了一种风险，我们稍后将其称为"地震风险"。有一点是肯定的，你会发现没有一家保险公司愿意以65000 美元甚至 130000 美元的价格免除你每月 1000 汉堡的债务。虽然现在汉堡等同于 50 美分，但未来支付汉堡的承诺并不等同于未来支付 50 美分的承诺。

因此，在提出或修改计划之前，您应该清楚地了解其财务后果。(特别是在一个我认为这几乎是肯定会出现严重通货膨胀的世界里。我对通货膨胀可能性的观点比大多数受人尊敬的观察家的观点更极端。教条主义的观点很难证实，因为结论更多地取决于社会和政治判断，而不是经济素养和分析。你应该认识到，导致我对长期通货膨胀得出悲观结论的推理具有潜在性，并且要愿意进行相应地纠正)。精算师顾问非常擅长计算。在做出计算所依据的假设时，他们经常表现得很糟糕。事实上，如果世界是一个经济不连续的国家，他们可能特别不具备做出最重要假设的能力。他们被训练成循规蹈矩的人。如果他们的假设变得过于不那么传统，那么在获得和保留业务方面，他们的个人利益将会受到损害。在关键假设上保持传统基本上意味着，通过对当前事件的适度推演来调整历史经验。这在预测死亡率和发病率等因素方面效果很好，在员工流动率等项目上效果相当好，但在估计养老金成本方程中最重要的两个要素(基金收益和工资上涨)时可能是一场灾难。

基本精算原理为了说明一些值得理解的精算原则(但不需要使用技术术语和星号)，让我们以您的家庭为例。假设你个人做出了不可撤销的承诺，在他们年满 65 岁后，终身每月向四名家庭雇员支付 300 美元的养老金。假设他们现在都 55岁了，如果你今天做出这一承诺，你今天的净资产就减少了大约 7 万美元。(为了简单起见，我忽略了一些变量，比如配偶的性别、女性寿命更长因此成本更高、65 岁之前死亡等等。在计算这些因素时精算师们会很专业。)为什么你马上就少了 7 万美元？好吧，如果你现在留出一只 7 万美元的基金，以 7%的回报率进行投资，并让所有这些回报留在基金中进行复利再投资，那么当你的员工年满 65 岁时，基金的本金价值将在十年内增长到 14万美元左右。利用基金的全部累积资本为他们购买每年 3600 美元的终身年金，每人将花费约 35000 美元。因此，如果你做出了承诺，并且它是有法律或道德上的约束力，那么你今天已经花了 7 万美元，即使你在十年内不必支付一分钱现金。

现在更进一步，假设你的员工每人每月收入 600 美元，但你没有承诺他们退休后每月 300 美元，而是承诺他们退休时工资的 50%。如果他们的工资年增长率达到 7.2%，我预计他们很可能会达到，到 65 岁时，他们的月收入将达到 1200 美元。现在，为他们购买年金以履行你的承诺，每人将花费 7 万美元。将你的承诺从目前工资的50%修改为最终工资的 50%的实际成本是现在需要留出的资金的两倍，从 7 万美元增加到 14 万美元。

许多养老金计划使用最终平均工资(通常是过去五年的平均工资，或过去十年中连续五年的最高工资)，有些计划使用职业平均工资。我在这里不是在争论应该使用哪一种，而是在说明由于措辞上出现的微小变化，可能会导致成本出现巨大差异。

在劳动力密集型企业种，其养老金成本显然可能是巨大的，也是成本图景中的一个重要变量，尤其是在一个以高通胀率为特征的世界里。强调后一个因素到了啰嗦的地步，因为我所知道的大多数管理层，以及政府养老金计划中几乎所有的民选官员，根本没有完全理解他们因当前无痛的承诺而导致的负债规模。在许多情况下，在公共领域，账单大部分将交给下一代，通过增加税收或加快使用印刷机来支付。但在一家公司，账单将不得不从当前和未来的收入中支付，并附带利息，而且通常要跟随自动上涨的生活成本去支付。

"地震风险"(突如其来的通货膨胀风险)在德国 1920 年代初的高通胀中，整个戴姆勒奔驰汽车公司在市场上以 300 辆汽车的价格出售。所有过去的投资都几乎一文不值，与过去的历史相比，目前的工资水平是天文数字。在这种情况下，或者远没有达到这种极端的情况下，企业所欠的任何基于当前的工资水平的养老金负担，尽管与早期的就业服务有关，但必须几乎完全由企业的当前价值(盈利能力)来承担。预留的储备基金就这样蒸发了。

例如，假设工资和生活成本以每年 25%的速度上涨，而养老基金的年回报为 10%，这一假设与英国目前的情况相差无几。在这种情况下，为退休预留的资金与承诺的福利相比立即开始缩水。即使在计入了基金的股息和利息后，每个月可以从养老金计划的基金中购买的汉堡都在减少。

选择在处理养老金计划时，几乎没有人考虑这种"地震风险"，就像人们不会选择花很多时间考虑核战争一样。

这可能是我之前提到的偏见，也可能是我的数学倾向，但我认为，在任何公司承担无限期养老金义务之前，都应该进行甚至考虑一些"难以想象的通胀相关计算"。通过在不受最终工资限制的福利调整，或根据生活成本的变化向已经退休的人增加福利，保证大量人员通货膨胀的绝对保护。

因此私人养老金计划真正具有毁灭性的可能性是持续两位数的通货膨胀。当工资以远高于投资回报的速度增长，福利与最终工资挂钩(或者更昂贵的是，退休后的生活成本会像最近的橡胶和铝合同一样增加)时，几乎不可能为债务预留资金。不管你喜不喜欢，你变得像没有征税的权力的社保基金。如果发生这种情况，公司产品的未来购买者必须愿意支付的价格，不仅要反映当前工人工资，还要反映对过去工人的承诺。一些具有经济特征的企业将能够通过价格传导这些成本，但其他企业将面临重大麻烦。总的来说，我相信在这种情况下，我们的业务相对有利。我不相信这个问题可以通过投资过程来解决。为了完整起见，我提到这一点是不是因为我有答案，而是为了敦促各方谨慎行事，不要因货币购买力大幅下降而让养老金福利急剧上升。

现在，让我们看看适合于至少与过去相似的经济世界相当的融资和投资行为，认识到这样的一个世界是远非确定的。

所有养老金计划中固有的投资管理问题一旦承诺提供养老金，我们该如何支付？根据法律和谨慎的商业惯例，我们必须开始在相当有序和一致的基础上储备资金，以便履行我们的承诺。通过这种方式，我们在员工为公司生产时向他支付工资，同时我们设立了一个储蓄账户(集体而非个人)，将以利息累积，以便在退休时为他购买年金(当然，在大多数计划中并不是实际"购买"的，只是由养老基金保证)，这将履行我们的承诺，在他整个退休期间向他支付。因此，如果我们对储蓄账户收入的估计准确，以及对营业额、工资增长、寿命的其他估计准确，那么我们的当前成本和当前现金需求将反映出他一生给我们的总雇佣成本，并相当均匀的分散到他的总工作期间。

这种预留储备的方案，将当前的全部成本与当前的生产相匹配，与社保计划的方案形成了鲜明对比，该计划基本上向当前的劳动者征税，以支付当前的非劳动者。这只是意味着将当前国家产出的部分商品和服务，从劳动者转移到非劳动者手中，这种制度已经实施了很长一段时间，人口结构保持相当稳定，承诺保持相当稳定并且没有通货膨胀，这种现收现付的方法的净效果，与预付款制度并没有实质性差异。然而，这些可能会导致各种问题的条件并不存在，包括一些加剧通货膨胀从而对私人养老金计划经济学产生负面影响的情况。

由于与联邦政府不同的是，企业必须创建一个"储蓄账户"，即某种投资积累和投资管理业务，以为其养老金计划提供适当的资金，因此它必须就养老金计划资产做出投资管理决策。

企业养老金计划管理的历史第一幕：觉醒几十年前，养老金在大多数公司都是一个相对较新的东西，因此"储蓄账户"正处于形成阶段，因此规模要小得多。此外，当时的承诺只是目前承诺的一小部分，因此最终需要在储蓄账户中购买退休年金的金额也相应较小。

因此，就管理责任而言，支付给养老基金("储蓄账户")的金额在很大程度上被遗忘了，直到 1960 年代的大觉醒。

当时管理层注意到：

资金已经增长到有时占公司净值的 25-50%的程度，这往往使储蓄账户中使用的资产比公司最大部门中使用的资产规模更大。以下是我从 1972 年底开始得到的几个数字：公司 公司净资产 养老金资产A & P 连锁百货 599 236DuPont 杜邦 3268 1817Firestone 轮胎 1251 423IBM 7565 1023U.S.Steel 美国钢铁 3577 2239因此，尽管美国钢铁公司有 36 亿美元的净经营资产，管理层可能花了 99%的运营时间在思考这些资产。但他们在"银行"拥有的 22 亿美元，其经济回报将以美元对美元的方式，影响股东的未来价值以及钢铁资产的经济效益。实际上，有几年储蓄账户的收益超过了钢铁企业所有经营资产的收益。(公平地说，应该指出的是，美国钢铁公司是认识到养老金资产重要性的先驱之一，通过公司的内部管理，他们的表现好过平均水平。)

"储蓄账户"实际实现的回报对成本产生了巨大影响。投资收益率持续 1%的变化很容易造成公司年度成本的波动超过 15%。

在股票产生惊人回报的时期，许多养老金计划主要投资于债券。债券在早期的固定利率为较低的 3-5%，而且随着利率的稳步上升，其市值也大幅缩水。(如果利率上升，债券价格必须下降以适应利率水平。如果债券是长期的，利率急剧上升，价格就会大幅下跌。)4，因此，许多管理层看到，他们最大部门的投资回报率令人沮丧，债券部分的市值大幅缩水。而在他们周围的所有人，几乎没有付出任何努力或天赋的情况下，就从股票实现了高回报。如果一家公司在其发动机部门投资了 1 亿美元，通过管理热情和独创性获得 12%的收益，为什么要容忍其养老基金"部门"的 1 亿美元资产因为疏忽而只有 4%的收益率，尤其是当将 400 万美元的投资收益提高到更大的数字时，对所有者的未来收益的影响与提高发动机利润率相同。在生产研发和销售方面的密集投入可能只会使发动机领域的增长率从 12%提高到 13%，因为决策已经非常接近最佳，但很容易想象，如果在股权投资方面只取得平均结果，那么在养老基金领域的收益率就会从 4%提高到 10%。当然，谁会满足于表现平平呢？

第二幕：大跃进于是，捕猎行动开始了。华尔街厌恶商业真空。如果顾客内心产生了购买的意愿，那么没有质保的商品将被提供。当投资者想要特许经营公司时，特许经营公司会被找到，并由承销商推荐。如果找不到就会创建它们。同样，如果寻求高于平均水平的投资业绩，它将得到大量回报承诺——至少会产生这样的幻觉。

最初，那些更了解情况的人会拒绝承诺不可能的事情。随着客户开始流失，顾问们会争论新趋势的不稳定和旧方法的优势。但是，当涓涓细流有变成洪水的迹象时，商业达尔文主义将占据上风，大多数组织都会适应。这就是在资金管理领域所发生的事情。

传统上，银行是主要的资金管理公司(抛开保险计划不谈)，总的来说，他们的投资和沟通都乏善可陈。当公司经理寻找标准来决定谁来管理这个新发现的巨大"部门"时，他们觉得有必要寻求改进，或者至少是看起来有所改进。他们自然会寻找那些拥有令人印象深刻的组织架构、大量的年轻人才(大部分来自好学校的 MBA)，渴望且有适当责任意识、决策和行动速度快的能力的团队，简而言之，那些看起来像他们自己的组织。他们寻找最近的表现记录。不幸的是，他们都找到了。

当然，稍微想一想就会让任何人相信，专业资金管理领域的整体表现不可能超过平均水平。它在整个投资领域中所占的比例太大了。据估计，现在大约 70%的股市交易是由专业管理的资金进行的。任何认为 70%的环境将大大超过整个环境的想法就像是，一个家伙和他的朋友坐在牌桌旁宣布："好吧，伙计们，如果我们今晚都认真的玩，我们都应该能赢一点。"(这种一厢情愿的想法有一个有趣的例子发生在 1975 年 4 月 1 日，Marty 给我发了一篇题为《养老基金管理趋势》的文章。在一家制造公司精心撰写的《投资指南》声明中，它宣布："我们认为，期望长期业绩优于通常的市场指数是合理的，特别是标普 500 指数。具体来说，我们希望在所有类型的市场环境中都能有比这个指数更好的表现。"是的，也许今年弗吉尼亚州每个足球队都能有一个获胜的赛季。)因此，很明显，人们普遍对养老基金管理业绩高于平均水平的预期，几乎注定会令人失望。这些失望肯定会被随之而来的痛苦所放大，这种痛苦往往伴随着对投资业绩的压力(更高的换手率)，很难精确地衡量换手成本，但当应用于来回买卖时，换手成本平均至少为 2%。如果一个投资经理，不仅要努力实现可接受的季度业绩，而且要表现得像其他备受赞誉的经理一样，积极将他的投资组合保持在"正确"的股票中，他很容易实现每年 25%的平均换手率。当业绩激情达到顶峰时，一些经理的换手率也大幅上升。(在短期内，看起来聪明往往比聪明更好，特别是如果你的工作仅仅由一个相当简短的面试决定。如果球迷要根据几次挥杆来决定你的雇用状况，那么谨慎的做法是发展一种击球风格，这让他们想起 Joe DiMaggio 或 Ted Williams。即使这种风格的远距离的稳定打击率很小，而且你知道你可以交叉握杆以获得更好的击球效果。)在任何情况下，作为一个群体，专业人员 25%的换手率，加上 2%的换手成本，每年会使整体绩效降低0.5%(3000 亿美元的资产每年减少 15 亿美元)。这意味着，业绩的随机分散导致一半的投资经理高于未经管理的绩效水平(没有交易成本)，而一半低于未经管理的绩效水平。相反，换手成本的摩擦阻力将导致一半以上的经理表现比假定的"平均水平"更差。

由于上述原因，大公司养老基金最近的投资管理业绩几乎都是极差的。具体而言，Becker 研究报告如下(所有养老金投资衡量服务中最全面的)：年化总体回报率 S&P500 Becker 中位数最近 3 个市场周期(1962/6/30-1974/12/31) 5.3% 4.1%最近 2 个市场周期(1966/6/30-1974/12/31) 2.1% 0.4%最近 1 个市场周期(1970/6/30-1974/12/31) 2.2% -0.3%(不包括投资组合中的债券部分，只根据股票作为标准衡量)还有希望吗？

明智的公司能否保证其养老金计划的卓越投资业绩？

如果要以高于平均水平的业绩作为衡量标准，那么绝大多数投资经理肯定会失败。少数人会因为运气或技巧而成功吗？当然在中间的几年里，由于偶然的运气，少数人看起来肯定会比平均水平好。就像 1000 名"掷硬币经理"参加掷硬币比赛一样。在 5 或 10 次的测量周期内，会产生一些"赢家"。(五次投掷后，预计会有 31 人拥有"成功"的记录。凭借在市场的严酷考验中得到证实的神奇能力，他们会就养老金等问题写出迂腐的文章。)除了那些受益于短期运气的人之外，我相信，由于技能的原因，少数人可能会以温和的方式取得成功。我不相信仅仅通过研究他们过去的投掷记录就能确定他们的身份。他们可能用一枚他们知道有利于硬币正面朝上的操作，每次都猜正面，但他们仅有的统计记录无法与更大的一个群体区分开来，这个群体的人一直在不加区别的猜正面朝上，而且到目前为止，他们一直都是幸运的。

如果你对投资和人性都有很深的了解，那么与一位有良好记录的经理交谈，你可能发现他使用的方法确实比其他投资者有优势，而且在未来似乎有可能继续保持这个优势。这需要一个非常明智且消息灵通的客户，即使这样也不能避免落入陷阱。

对于新手来说，有一个巨大而明显的陷阱。我几乎可以肯定，管理大量的资金是无法保持高于平均水平的业绩。想想看，在一个公司内管理 200 亿美元将产生足够的金融资源，可以雇佣一些世界上最有效的投资人才，这是很棒的。毕竟拉斯维加斯的大笔资金不是吸引了最有影响力的艺人来这里表演吗？当然，每年对 200 亿美元的管理资产收取 5000 万美元的费用将使：1，一系列行业专家能够覆盖其投资范围内公司的每一分钟的发展；2，顶尖经济学家能够研究市场趋势；3，灵活、果断的投资组合经理，将这些丰富的信息转化为适当的市场行动。

但这并没有什么用。

在这条路上，又有一个 200 亿美元得到了同样的投入。每个这样的组织都有自己的专家小组，在相同的模式上进行合作，他们都读过同样的书，也咨询过同样的计算机模型。此外，你不会将 200 亿美元或任何相当大的一部分轻易的或廉价的投资出去，尤其是当所有的目光都集中在当前同样的投资问题和机会的时候。管理基金的增加大大减少了投资机会的数量，因为只有规模很大的公司才能在投资组合中发挥真正的作用。更多的钱意味着更少的选择，也意味着将这些投资转变成与其他有着贪婪的经济欲望的人完全相同的股价上。

简而言之，确保养老基金管理高于平均水平的理性预期非常接近于零。

养老基金投资管理的现实例证最近，我从一家养老基金那里得到了一些有趣的数据，该基金管理着大约 2.5 亿美元的资产。与标普 500 指数和道琼斯工业指数这两种定义的"平均水平"相比，截至 1975 年 6 月 30 日三家主要银行(每家管理 2000-5000万美元)9 年半的投资记录，如下：年化回报率(含股息)道琼斯工业指数 2.8%标普 500 指数 3.8%大陆银行 1.8%第一国民城市银行 1.0%摩根担保 3.4%

直到最近，大通银行(Chase)还管理着类似的部分资金，但由于业绩不佳而被终止(可能比上面所示的其他银行差)。在衡量期间，每 1%的浮动对该基金的影响约为 200-400 万美元。

还有一个有趣的计算。截至 6 月 30 日，大陆银行(Continental Illinois)持有的投资组合中，按市值计算，64%的证券也在摩根担保公司(Morgan Guaranty Trust)的投资组合中，41%在第一国民城市银行(First NationalCity)的投资组合中。类似的重叠在其他方面也得到了证明。

我对这只基金的记录非常熟悉，可以说，基金经理没有受到任何不寻常的限制，也没有任何特殊的因素来解释这些数字。我相信，与其他大型银行相比，摩根担保在这里的记录高于平均水平，这是相对其他养老基金业绩表现的典型代表。我也觉得这种相对地位的预测价值很低。

《养老金与投资》杂志(Pensions & Investments)最近对 35 家最大的拥有混合股票基金 5 年业绩记录的银行进行了排名。有 10 只股票的表现与标普指数相当或更好，这符合概率的预期，即如果所有人都是完全凭运气操作，且交易费用对业绩造成了一定程度的拖累。更重要的是，据我所知，没有一组与管理大量资金的经理人有关的统计数字能够证明相反的结论。

所有的证据似乎都证实，期望传统管理的企业养老金计划产生高于平均水平的投资结果是不明智的。

养老基金管理的主要选择关于养老基金投资有价证券，可以单独或组合使用的几种途径：①，可保留一个或多个大型传统基金公司，由于所涉及的成本，预期业绩表现将略逊于"平均水平"。如果管理规模非常大而且投资行为传统(任何一家大型银行都可以做到)，根据新的 ERISA 法规(《雇员退休收入保障法案》，1974 年)，公司董事作为受托人应该不会有轻率行为的风险。传统的投资行为是安全的，即使潜在的诉讼当事人有事后诸葛亮的好处。如果我们要走这条路线，我看不出有什么理由去改变摩根担保公司的做法。

②，本质上只需要通过简单地创建一个相当于"平均水平"的投资组合，就可以放弃主动管理证券投资组合。这样可以最大限度地减少换手率和管理成本，并可能实现与①大致相同的结果，因为已经默认没有为"管理"花费任何努力，也许只是多了一点潜在的结果责任。最近成立了几只基金以复制平均业绩，非常明确地体现了这一原则，即在扣除交易成本后，没有任何管理的基金相比支付平均管理费用后的基金成本更低，业绩也略好。这项原则可以通过参加此类基金或自己动手来实施。

③，找到一个经理来管理较小的金额，由于他正确的理念，其业绩记录一直不错。然后祈祷没人能找到他。

任何类型的好记录通常都吸引了大量的资金流，无论该记录是基于不寻常的技能、运气，甚至偶尔是"记录造假"的半欺诈活动。即使是那些我认为至少部分基于技能的记录，在管理大规模资金时也会业绩不佳。另一个问题是，在任何情况下，我所观察到的卓越记录都不是基于机构的。尽管市场看起来发生了变化，但这些技能仍然可以保持。相反，好的业绩是由一个人或最多几个人完成的，他们在相当专业的领域工作，而大部分投资资金对这些领域根本不感兴趣。在像通用汽车 GM、IBM、西尔斯 Sears 这类投资对象中，要想超越竞争对手是非常困难的。相反，不寻常的记录(此类记录很少能被保持)是由那些在相对被忽视的领域工作的人取得的。(你在网球比赛中的输赢率不会取决于你所拥有的绝对能力水平。相反，它将取决于你选择劣势对手的能力。当他在巡回赛中比赛的时候，如果仔细选择的话，你很容易获得比 Cliff Richey 更高的胜率。运用这一原则是桥牌、扑克或投资的关键要素。然而，这在投资中更难应用，而识别桥牌中的普通牌手相对更容易。)许多养老基金，包括我刚才提到的基金，都试图找到优秀但相对不知名的仍在管理小额资金的经理人。这往往涉及数十次采访，通常根据他过去的记录，特别是最近的记录，再加上一个"看起来"适合且值得尊敬的口齿伶俐的实践者。在我看来，仅根据印象，这一选拔过程的整体记录一直很差，很可能比主要资金管理经理略低于平均水平的记录更糟。

原因并不难看出(尤其是在后视镜的情况下)。华尔街的大部分地方都是一连串的热点。显然，有些人会赶上最近的潮流，如果他们有鲁莽的倾向，相应的记录可能会看起来不错，并且非常努力地玩一个特定的趋势，也许会非常好。但据我所知，从来没有热点能成功的保持住热度。而因为近期表现抢眼的热点而被选中的投资经理，此时知道自己最应该做什么，他必须要业绩而且要快。因此，新上任的小资金经理的决策往往以高换手率、重大错误、其至更激烈的追击热点等特征。这种情况并不是每次都发生，但我的直觉是，相对不知名的养老基金经理的总体表现，相比大型银行笨拙僵硬的业绩表现更糟糕。

④，可以采用固定收益(债券)的投资策略，目前年回报率约 9%，而且可以锁定一段时间。这一选择目前正变得越来越受欢迎，在 ERISA 法规下应该是相当合理的，将来回报是好是坏，则取决于未来十年或二十年投资股票的回报率。这基本上与几十年前许多公司默认做出的投资决定相同，只是当时的利率是 4%而不是 9%。我不建议我们尝试在债券和股票之间来回转换。这是少数人拥有的技能(如果有的话，当然不是一群人拥有的)。如果能掌握这种特殊形式的投资秘籍，我们就没有什么理由去做其他事情了。除了高通胀时期，在任何时期下这一选择产生的舒适度可能都很高。在本文讨论的所有投资选择中，高通胀都将产生困境。

⑤，我的最后一个选择也是我倾向的一个选择，虽然不是特别倾斜，但也是非传统的，因此会给董事会带来更多的法律风险。(我将大部分法律讨论排除在这份备忘录之外。部分是出于篇幅考虑，部分是因为这不是我的领域。总的来说，最安全的做法是像大多数其他人一样行事，并信任知名的大型传统组织的专业知识。我也相信，以合理的盈利/资产估值购买一批财务实力充足的老牌企业实现多元化投资是有道理的，尽管这不是自我保护的。)它可能不同于其他普通股票投资程序，更多的是在态度上，而不是在形式甚至结果上。它将投资组合管理决策视为公司经理的业务收购决策。

公司董事及高管认为自己有能力作出商业决策，包括就以特定价格购买的特定业务的长期吸引力作出决策。

我们已决定收购几家电视公司、一家报纸公司等。而在其他涵盖了更广泛的商业运作的关系中，我们也做出了类似的判断。

对于管理良好的类似业务，整体收购的协议价格往往远高于在股市中购买的估值。从长远来看，这两种情况下的所有者都将从这些投资中获得与企业的经济效益成正比的回报。通过股市购买企业的部分所有权，而不是通过谈判购买整个企业，会出现几个缺点：(a)失去管理权或选择经理人的权利；(b)没有决定股息政策或指导内部再投资领域的权利；(c)以经营资产(相对于股票仓位)为抵押进行长期借款的能力大大降低；(d)放弃以全部价值的私人所有者的方式出售企业的机会。

这些都是重要的负面因素，但是，如果一个投资组合是以便宜的价格精心挑选的，它可以最大限度地减少单一不良经验的影响，例如在管理领域无法纠错的影响。偶尔会有一个抵消优势，这种优势可能具有非常实质性的价值，即在购买时不应支付任何溢价。这与股票市场的周期性过度倾向有关，这种趋势导致企业，在通过股票交易进行小规模交易时，以远高于私人谈判确定的价值的价格出售。在这种时候，相比拥有整个企业，持有部分股份可能会以更好的价格出售。而且，由于证券市场的非个人性质，与这种不知情的买家打交道也不需要有道德上的谴责。股票市场价格可能会疯狂地、非理性地上涨。但如果关于企业内部回报率的决定是合理正确的，企业的一小部分股权，是以私人所有者估值的折扣购买的，那么在衡量养老基金业绩的时间跨度内，基金的良好回报应该得到保证。

有人可能会问，这种方法与简单的选择像 Morgan、Scudder、Stevens 等那样的股票有什么区别？在很大程度上，这是一个态度问题，即根据企业的业绩而不是季度的股价作为业绩衡量标准。它体现了判断确认是一个很长的时间跨度，就像一个公司投资一个重要的新部门，工厂或产品。它将股票视为企业所有权，并在心态上进行相应的调整。它要求价值要超过支付的价格，而不仅仅是有利的短期收益或股市前景。一般股市因素根本不会影响购买的决策。

最后，它建立在一种合乎逻辑的信念之上，这种信念证券市场上得到了历史的证实。即内在的商业价值是股票价格的最终主要决定因素。用我前老板的话来说："从短期来看，市场是一个投票机，但从长期来看，它是一个称重机"。

具体来说，我们有可能将 1200 万美元的养老基金投资于十几家企业(可能更多；ERISA 强调多元化)，其当前的内在价值(以私人所有者的估值和交易衡量)可归因于我们的投资(比如 2000 万美元)和至少 150 万的当期收益。

支付给我们的这部分收益显然是价值 100%的。我们所投资的公司的管理层的平均击球率应导致再投资部分具有类似的价值。如果是这样的话，这种"养老金部门"的投资操作将产生比目前利率下的债券投资更好的回报。

主要的长期风险是，我们的"部门经理"所获得的未来资本回报将变差。在某些个别情况下这无疑是真的。很可能还会有一两个有利的惊喜。任何收购计划都是如此。第一个实质性优势将是，能够以远低于收购整个企业所能获得有吸引力的价格购买部分业务。如果不能在这样的"便宜"的基础上购买，我们只会等待，直到他们可以的时候。第二个优势是，公开股票市场提供的灵活性。相比收购整个业务，部分业务更容易被买入或卖出。

必须强调的是，该计划的衡量标准，必须基于我们在组合中公司的收益和资产中所占份额，而不是短期市场波动。我们预计，比如说，在十年内收益、股息和资产价值将大幅增加，就像我们对《华盛顿邮报》运营部门的预期一样。我们的思路是，创建一个新的多元化部门，目前的资本金约为 1200 万美元，预计将获得高于债券的收益率，最终用于支付退休的员工。从某种意义上说，这就是早些年我们利润分享基金积累《华盛顿邮报》股票时所做的，这基本上是一个明智的决定，因为该业务的内部收益非常好，因此价值以相当大的速度增长。而且这是以一个有吸引力的价格收购的，部分所有的，有吸引力的企业。在市场价格被引入之前(这使事情变得复杂)，通过这种自营部门建立起来的基金规模，要比购买债券或普通股票的基金的总体规模要大得多。

如果决定实施这一政策，应该从合格的分析师那里获得建议，他们清楚地了解我们不寻常的选择标准。这可能是一个相当罕见的处理方式。

如前所述，也可以结合一种以上的策略。大多数组合是①和③，或者①和④，但④和⑤很可能更符合逻辑。

养老金资产管理在规模经营中的优先权当然，即使考虑一些非常规的东西(不等同于更多的风险；ERISA 的独家福利规定要求受托人"只为参与者和受益人的利益"履行其职责)也与养老金结果对整体收益的相对影响有关。我的一个朋友总是提醒我：如果一件事根本不值得做，那就不值得做好。"如果我们的养老金资产是 100 万美元，而且每年可能只增加几十万美元，那么任何可能会招致不必要的批评的投资行为都是荒谬的，更别说诉讼了。另一方面，如果我们有美国钢铁公司的养老金状况，我们可能想把养老金资产管理作为一个真正的重中之重项目(就像他们一样)，即使这样做可能会略微增加董事的个人风险。

我们介于两者之间，如果你看看我们贡献但不管理的养老金计划，我们正在朝着美国钢铁的方向前进。(比如机械公会的养老金。)在十年内，我们可能会有 4000 万元规模的直接养老金"部门"，而目前间接用于其他计划的款项亦会相当可观。通过这"部门"购买的企业，占其年收入份额应至少为 500 万美元。(在前几年，人们认为通过对工会计划限制在每班或每小时缴款多少，管理层就不必承担任何具体水平的福利以及养老基金的管理的责任。

这种"放手不管"的立场正在被削弱，我们应该认识到，在未来的某个日期，我们很可能对这些计划下承诺的福利承担责任，我们最初认为只涉及固定供款。有鉴于此，我们可能希望至少部分控制这一领域的基金投资。)总结：① 如果经济变成一个持续两位数通胀的世界(虽不太可能但并非不可想象)，私人养老金计划将是一场大灾难。投资过程对改善这一灾难几乎无能为力。改善的希望主要寄托于过去承诺的谨慎态度，以及拥有一家允许转嫁定价的经济特征的企业，其中包括一大部分过去的劳动力成本以及全部当前成本。

② 在一个更加有序的世界里，谨慎措辞的承诺仍然很重要，但其承诺的规模会随着通胀放缓而减少。传统的资金管理方法不能产生高于平均水平的业绩结果。但在低通货膨胀率下，平均水平是完全可以接受的。

③ 一种温和的非传统投资方法，强调以分析商业的方法来挑选股票，有机会获得略高于平均水平的长期回报，而不会相应增加投资风险。

沃伦·巴菲特